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1、会 计 研 究 方 法 论会 计 研 究 方 法 论( (第第3 3版版) )主编吴溪主编吴溪第十二章第十二章财务管理领域的研究方法应用财务管理领域的研究方法应用第一节资本结构第一节资本结构一、资本结构的主要理论一、资本结构的主要理论(一)MM理论MM理论的基本假设包括:第一,投资者对公司未来的盈利与风险具有完全相同的预期。第二,公司的经营风险可以度量,并据此将公司划分为各个风险等级,同一风险等级适用相同折现率。第三,企业未来的现金流是永续的。第四,资本市场是完美的,即市场完全竞争、投资者个人可以按与企业完全相同的条件借债、市场参与者的信息对称、没有交易费用、没有所得税。第一节资本结构第一节资
2、本结构一、资本结构的主要理论一、资本结构的主要理论(二)权衡理论权衡理论认为,公司价值与债务比例之间呈倒U形关系,公司存在最优的债务比例。当债务比例较低时,债务的税盾利益占主导,债务比例与公司价值正相关;当债务比例较高时,财务困境成本占主导,债务比例与公司价值负相关。其中转折点即为最优的债务比例,此时公司价值最大。第一节资本结构第一节资本结构一、资本结构的主要理论一、资本结构的主要理论(三)代理理论常见的债务代理成本包括过度投资、投资不足以及资产转移。由此,公司应该对股权代理成本与债务代理成本进行权衡,选择使两类代理成本之和最低的债务比例。代理理论也认为公司价值与债务比例之间呈倒U形关系,公司
3、存在最优的债务比例。第一节资本结构第一节资本结构一、资本结构的主要理论一、资本结构的主要理论(四)融资优序理论股票价值被高估的公司倾向于选择增发股票进行融资,而股票价值被低估的公司倾向于不增发股票。外部投资者可以据此推断增发股票的公司的股票价值更可能被高估,因而市场针对公司增发股票的理性反应是股价下跌。如果公司可以进行债务融资,此时存在一个混同均衡,不同类型的公司都会选择债务融资,市场也就无法据此区分公司类型,因而公司的市场价值不会发生变化。由此,公司需要资金时将首先选择内部资金,然后是债务融资,最后才是外部股权融资,从而形成鲜明的融资等级顺序。第一节资本结构第一节资本结构二、资本结构影响因素
4、的实证检验二、资本结构影响因素的实证检验(一)财务杠杆的度量 账面杠杆是以账面价值度量的债务与总资产之比,而市场杠杆是以市场价值度量的二者之比。(二)税Shevlin采用如下模拟方法对边际税率进行估计:第一,计算每个企业历史收益变化的均值与方差。第二,假定收益变化服从正态分布,根据历史均值与方差信息,预测企业未来年度各种可能情况下的收益。第三,基于预测的未来收益,考虑纳税亏损转回与纳税亏损递延后计算各种情况下税负的现值。第四,假设当年收益增加1美元,然后重新计算各种情况下税负的现值,与第三步相比新增的税负现值即为边际税率。第五,计算各种情况下边际税率的数学期望,此即为企业当年的边际税率。第一节
5、资本结构第一节资本结构二、资本结构影响因素的实证检验二、资本结构影响因素的实证检验(三)规模最常见的规模度量方法是销售收入或总资产的自然对数。大多数经验文献的结果都表明公司规模与财务杠杆正相关,支持权衡理论。第一节资本结构第一节资本结构二、资本结构影响因素的实证检验二、资本结构影响因素的实证检验(四)盈利能力第一,盈利能力较强的公司具有更低的违约风险,因而财务困境成本更低;第二,当盈利能力较强时公司的应税收入更多,债务融资可以带来更大的税盾利益;第三,盈利能力较强的公司存在更多的自由现金流,需要更多的债务融资以降低股权代理成本。第一节资本结构第一节资本结构二、资本结构影响因素的实证检验二、资本
6、结构影响因素的实证检验(五)成长性 高成长性公司的财务困境成本更高。一方面,高成长性公司的未来投资机会较多,一旦公司陷入财务困境将导致更大的价值损失;另一方面,高成长性公司陷入财务困境时更容易发生投资不足与资产替代问题,具有更高的债务代理成本。常见的成长性度量指标主要有三种:一是资产的市值与账面价值之比;二是资产增长率或销售增长率;三是资本支出与总资产之比或研发费用与销售收入之比。第一节资本结构第一节资本结构二、资本结构影响因素的实证检验二、资本结构影响因素的实证检验( (六六) )有形资产比例有形资产比例 对于有形资产比例较高的公司,陷入财务困境时变现资产所导致的损失较小,并且此时资产的担保
7、价值较高,为债务提供担保有助于降低债务代理成本。 权衡理论预测有形资产比例与财务杠杆正相关。( (七七) )风险风险 高风险公司的财务困境成本较高,权衡理论预测风险与财务杠杆负相关。第一节资本结构第一节资本结构三、资本结构的动态调整三、资本结构的动态调整关于公司资本结构动态调整的研究主要集中于三个方面:一是公司资本结构是否存在向目标资本结构动态调整的现象;二是公司如何调整其资本结构;三是公司资本结构调整速度的影响因素。(一)资本结构的动态调整现象常用的方法主要有两种:一是使用历史财务杠杆的平均水平度量目标资本结构;二是构建资本结构决定因素的回归模型,以模型因变量的估计值作为目标资本结构的度量,
8、近期文献一般使用该方法进行估计。第一节资本结构第一节资本结构三、资本结构的动态调整三、资本结构的动态调整(二)资本结构的调整方式 财务杠杆低于目标资本结构水平时,企业会发行债务以提高财务杠杆水平;反之,财务杠杆高于目标资本结构水平时,企业则会减少债务以降低财务杠杆水平。 企业减少债务的调整速度要大于发行债务的速度。(三)资本结构调整速度的影响因素第一节资本结构第一节资本结构四、财务困境成本四、财务困境成本(一)财务困境的直接成本(二)财务困境的间接成本常见的财务困境间接成本度量方法主要有以下三种:第一种方法是直接考察公司在财务困境期间损失的业绩。第二种方法是构建回归模型考察高杠杆公司受到外部冲
9、击时遭受的业绩损失,这是一种间接检验方法。第三种方法是考察破产公告的市场反应。第二节公司投资决策第二节公司投资决策一、公司投资的一、公司投资的Q Q理论理论(一)Tobin Q值法1.简化法2.Lindenberg-Ross Q法第二节公司投资决策第二节公司投资决策一、公司投资的一、公司投资的Q Q理论理论(一)Tobin Q值法3.Lewellen-Badrinath Q法4.Chung-Pruitt Q法第二节公司投资决策第二节公司投资决策一、公司投资的一、公司投资的Q Q理论理论(二)MBA法、MBE法、EP法和CAPX/PPE比率法 MBA法是指企业的市场价值与总资产价值之间的比率,M
10、BE法是指权益的市场价值与账面价值之比,EP法是指市盈率的倒数,CAPX/PPE是指资本支出与固定资产净值之间的比率。(三)剩余收益估值模型(RIM)法第二节公司投资决策第二节公司投资决策二、现金流量与公司投资二、现金流量与公司投资(一)现象(二)融资约束的度量1.股利支付率2.企业规模3.债务评级4.Kaplan-Zingales指数5.Whited-Wu 指数6.Cleary指数第二节公司投资决策第二节公司投资决策二、现金流量与公司投资二、现金流量与公司投资(三)对FHP法的质疑质疑主要来自两个方面:第一,如何划分融资约束严重程度。第二,投资机会的度量问题。(四)后FHP法1.特殊事件法2
11、.资产变卖(五)投资-现金流量敏感度的影响因素1.交乘法2.单个企业投资-现金流量敏感度方法(六)非上市公司投资-现金流量敏感度计算第二节公司投资决策第二节公司投资决策三、股票价格对公司投资行为的影响三、股票价格对公司投资行为的影响股票价格能否影响公司投资行为的研究具有两重意义:第一,在宏观意义上,可以洞察股票价格能否影响实体经济;第二,在微观意义上,有助于完善公司投资行为的影响因素研究。第二节公司投资决策第二节公司投资决策三、股票价格对公司投资行为的影响三、股票价格对公司投资行为的影响(一)可控应计第二节公司投资决策第二节公司投资决策三、股票价格对公司投资行为的影响三、股票价格对公司投资行为
12、的影响(二)异质信念(三)超预期盈余(四)年度累计超额收益(五)市账率(六)净权益发行第二节公司投资决策第二节公司投资决策四、代理、融资与公司投资四、代理、融资与公司投资(一)代理问题对公司投资行为的影响第二节公司投资决策第二节公司投资决策四、代理、融资与公司投资四、代理、融资与公司投资(二)债务及期限结构对公司投资行为的影响现有的研究表明:(1)负债率与企业投资负相关,这种负相关效应在那些成长机会较低的企业更为显著。(2)对高成长企业而言,债务期限结构越长,企业的投资倾向越低;而对低成长机会的企业来说,债务期限结构与投资之间不存在显著的相关性。第二节公司投资决策第二节公司投资决策五、投资效率
13、五、投资效率(一)投资-现金流量敏感度法(二)投资-Q敏感度法第二节公司投资决策第二节公司投资决策五、投资效率五、投资效率(三)过度投资或投资不足法1.Richardson法第二节公司投资决策第二节公司投资决策五、投资效率五、投资效率(三)过度投资或投资不足法2.BHV法第三节股利政策第三节股利政策一、如何衡量股利指标一、如何衡量股利指标对于现金股利衡量指标的分母主要有以下几种:(1)使用非经常性项目前的净利润进行规模化。(2)使用非正常性损益前且扣除所得税和利息的净利润。(3)使用税后净利润进行规模化。(4)使用普通股的市场价值。(5)使用公司现金流。(6)使用公司收入。第三节股利政策第三节
14、股利政策二、股利政策的实证研究二、股利政策的实证研究: :以两篇著名文献为例以两篇著名文献为例(一)投资者保护与股利政策:La Porta et al.1.研究动机2.研究问题3.研究逻辑和假说4.研究设计5.研究结果6.稳健性检验第三节股利政策第三节股利政策二、股利政策的实证研究二、股利政策的实证研究: :以两篇著名文献为例以两篇著名文献为例(二)现金流不确定性与股利政策:Chay and Suh1.研究动机2.研究问题3.研究创新4.研究假说和研究设计5.研究结果6.稳健性检验第三节股利政策第三节股利政策三、中国制度背景下的股利政策实证研究三、中国制度背景下的股利政策实证研究(一)中国上市公司股利政策影响的制度环境(二)基于中国资本市场的股利政策研究谢 谢 观 看