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1、财务分析、估值方法及投资建议财务分析、估值方法及投资建议会计系会计系徐国栋徐国栋一、财务分析一、财务分析o分析框架分析框架o财务比率分析财务比率分析o杜邦财务分析体系（杜邦财务分析体系（ROE）o结构百分比、趋势百分比、逻辑切入点结构百分比、趋势百分比、逻辑切入点哈佛分析框架哈佛分析框架o财务报表分析框架财务报表分析框架战略分析前景分析*公司投资分析（分析框架）公司投资分析（分析框架）o分析要点提示（相当于内容摘要）分析要点提示（相当于内容摘要）o一、公司概况一、公司概况o二、宏观及行业分析二、宏观及行业分析（重点）（重点）o三、会计及财务分析三、会计及财务分析(重点重点)o四、估值分析及投资
2、建议四、估值分析及投资建议(总体思路：总体思路：“至上而下至上而下”的分析思路，宏观的分析思路，宏观-中观中观-微观微观-估值估值)分析要点提示分析要点提示o相当于内容摘要，不过提示的都是本报告的相当于内容摘要，不过提示的都是本报告的要点和亮点，给人一个总体的概念要点和亮点，给人一个总体的概念o可参见研究报告：可参见研究报告：恒瑞医药投资分析恒瑞医药投资分析-郭烨小组中的第一页的写法郭烨小组中的第一页的写法o分点列示分点列示一、公司概况一、公司概况o简要介绍公司性质、成立时间地点、发展沿简要介绍公司性质、成立时间地点、发展沿革、上市时间代码、发行价、总股本、流通革、上市时间代码、发行价、总股本
3、、流通股本、公司规模、行业类别、经营范围、股本、公司规模、行业类别、经营范围、主主营业务营业务、大股东背景大股东背景、十大股东简表、近期、十大股东简表、近期业务拓展计划、重组预期、目前价格、业务拓展计划、重组预期、目前价格、最新最新关键财务指标关键财务指标（每股收益、每股净资产、净（每股收益、每股净资产、净资产收益率、市盈率）等等资产收益率、市盈率）等等二、宏观及行业分析二、宏观及行业分析o当前宏观经济分析与预测，及其对该公司（所在行业）当前宏观经济分析与预测，及其对该公司（所在行业）的总体影响概述的总体影响概述o该公司的行业竞争环境分析，如行业竞争格局、行业生该公司的行业竞争环境分析，如行业
4、竞争格局、行业生命周期、主要厂商及市场占有率、上下游竞争概况、近命周期、主要厂商及市场占有率、上下游竞争概况、近期行业主要动向、期行业主要动向、该公司的行业地位分析该公司的行业地位分析（可通过销售（可通过销售收入、销量的排名确定）收入、销量的排名确定）o该公司在行业的该公司在行业的核心竞争力核心竞争力(亮点亮点)、经营战略、盈利经营战略、盈利模式、创新变革、管理制度优势（低成本、差异化、行模式、创新变革、管理制度优势（低成本、差异化、行政垄断？政府背景？政垄断？政府背景？OPM、直销？规模化？品牌优、直销？规模化？品牌优势？。）势？。）-SWOT分析分析三、会计及财务分析（三、会计及财务分析（
5、结合经营策略结合经营策略）o分产品、分业务的销量、收入、毛利（率）、市场地分产品、分业务的销量、收入、毛利（率）、市场地位和优势分析（重点）（主打产品位和优势分析（重点）（主打产品=核心竞争优势核心竞争优势o关键财务指标（比率）：分为盈利能力、营运（周转）关键财务指标（比率）：分为盈利能力、营运（周转）能力、偿债能力、成长能力能力、偿债能力、成长能力4个方面个方面o基于基于ROE（净资产收益率）为核心的（净资产收益率）为核心的杜邦财务分析杜邦财务分析体系分解分析，找出该公司的竞争优势和劣势（需要体系分解分析，找出该公司的竞争优势和劣势（需要同行业平均数或可比代表公司来比较得出）同行业平均数或可
6、比代表公司来比较得出）o结构百分比报表、趋势百分比报表分析、现金流量分结构百分比报表、趋势百分比报表分析、现金流量分析、逻辑切入点（可参考之前析、逻辑切入点（可参考之前MS与与GFC的案例）的案例）四、估值分析及投资建议四、估值分析及投资建议（重点）（重点）o预计财务报表（可用销售百分比法结合历史预计财务报表（可用销售百分比法结合历史数据预测）数据预测） （如数据不足等原因，此部分可略去，只评估该公司目前的投资价值即可，（如数据不足等原因，此部分可略去，只评估该公司目前的投资价值即可，未来报表不做预测）未来报表不做预测）o（相对估价法）（相对估价法）估值估值，并给出投资建议（全，并给出投资建议
7、（全文的文的结论结论部分，部分，必须、一定要有必须、一定要有！）！）财务分析之财务分析之财务比率分析财务比率分析o盈利能力盈利能力o成长能力成长能力o营运能力营运能力o偿债能力偿债能力（注意：注重横向和纵向的比较！异常原因解（注意：注重横向和纵向的比较！异常原因解析！）析！）o盈利能力：盈利能力：n毛利率毛利率n净资产收益率（净资产收益率（ROE）n销售利润率销售利润率n总资产收益率（总资产收益率（ROA）n息税前收益率息税前收益率o成长能力：成长能力：n销售增长率销售增长率n净利润增长率净利润增长率n（股东）权益增长率（股东）权益增长率n可持续增长率可持续增长率（ROE* 留存收益率）留存收
8、益率）o营运能力：营运能力：n现金周转（转化）期现金周转（转化）期（存（存+应收应收-应付）应付）n（总）资产周转率（总）资产周转率n存货周转率存货周转率n应收账款周转率应收账款周转率n固定资产周转率固定资产周转率n应付账款周转率应付账款周转率财务比率分析财务比率分析o偿债能力：偿债能力：n资产负债率（可反映财务杠杆和财务风险）资产负债率（可反映财务杠杆和财务风险）n利息保障倍数利息保障倍数n流动比率流动比率n速动比率速动比率n权益乘数（杜邦用到）权益乘数（杜邦用到）o（补充：研发和市场推广能力）（补充：研发和市场推广能力）n研发费用占销售比研发费用占销售比n销售费用占销售比销售费用占销售比关
9、键财务指标关键财务指标财务指标财务指标“三剑客三剑客”1、净资产收益率、净资产收益率(ROE) 杜邦财务分析、营运能力、盈利能力、杜邦财务分析、营运能力、盈利能力、资本结构资本结构2、毛利率、毛利率 市场占有率、售价、成本控制能力、产市场占有率、售价、成本控制能力、产品的差异性品的差异性3、资产负债率、资产负债率 偿债能力、财务杠杆、财务风险偿债能力、财务杠杆、财务风险杜邦财务分析指标体系杜邦财务分析的意义：杜邦财务分析的意义：o将各种类型财务指标进行一个将各种类型财务指标进行一个综合综合系统分系统分析析o找出影响企业盈利能力的找出影响企业盈利能力的关键因素关键因素o对比不同企业，找出企业的对
10、比不同企业，找出企业的竞争优势竞争优势和和风风险点险点o对企业财务状况进行对企业财务状况进行综合评价综合评价荣盛发展与金地集团荣盛发展与金地集团2011年报杜邦分析对比年报杜邦分析对比由以上杜邦分析可以看出：o1、荣盛发展的综合财务竞争力高于金地集团。、荣盛发展的综合财务竞争力高于金地集团。o（ROE更高）更高）o2、ROE高的原因主要在于总资产净利率比较高的原因主要在于总资产净利率比较高。高。o3、总资产净利率比较高的原因主要在于资产、总资产净利率比较高的原因主要在于资产周转率（衡量经营效率和销售推广能力）比较周转率（衡量经营效率和销售推广能力）比较高。高。o4、荣盛发展的财务风险略高于金地
11、集团。、荣盛发展的财务风险略高于金地集团。（资产负债率略高）（资产负债率略高） EATROE= - SE EBIT Sales EBT IC EAT = - - - - - Sales IC EBIT SE EBT 经营利润率投入资本周转率财务成本率财务结构率税收影响率财务杠杆比率投资及经营决策影响财务政策影响税收影响杜邦分析的扩展杜邦分析的扩展五因素分解五因素分解ROEROE的分解的分解-辨认盈利能力的驱动因素辨认盈利能力的驱动因素注释：注释：oIC：总资产：总资产oSE：净资产：净资产oEBT：（息后）税前利润：（息后）税前利润=EBIT-IoEAT：税后利润（净利润）：税后利润（净利润）
12、o财务成本率：反映了利息对利润的影响程度，财务成本率：反映了利息对利润的影响程度，越低说明影响越大。越低说明影响越大。o税收影响率：反应了税收对利润的影响程度，税收影响率：反应了税收对利润的影响程度，越低说明影响越大。越低说明影响越大。 五粮液五粮液 太极集团太极集团 华联超市华联超市上海汽车上海汽车浦发银行浦发银行经营利润率经营利润率(1) 14.76% 5.72% 2.64% 24.02% 72.36%投入资本周转率投入资本周转率(2) 1.07 1.01 6.05 0.56 0.04投入资本回报率投入资本回报率 (3)=(1) (2) 15.76% 5.75% 16.00% 13.53%
13、 2.71%财务杠杆率财务杠杆率(4) 1.04 1.46 1.62 1.03 8.65税前税前ROE(5)=(3) (4) 16.38% 8.39% 25.88% 13.87% 23.45%税收影响率税收影响率(6) 71% 77% 83% 93% 69%税后税后ROE(7)=(5)(6) 11.56% 6.45% 21.49% 12.94% 16.15%中国中国5家上市公司家上市公司ROE指标因素分解指标因素分解 (2002)o结构百分比报表分析结构百分比报表分析o趋势百分比报表和分析图趋势百分比报表和分析图o3大逻辑切入点大逻辑切入点结构百分比报表分析实例结构百分比报表分析实例资产质量资
14、产质量(Quality of Assets)(2001) 利润质量(Quality of Profit) MSFT GM F DCX(ED) 1999 79 60 72 57 2000 94 45 35 79 2001 73 6 -55 - 7 2002 78 17 -10 47 2003 95 38 5 4 2004 90 28 35 25 2005 122 -106 20 28 2006 126 -21 -124 32 2007 141 -387 - 25 40 2008 177 趋势百分比分析图实例M和GFC利润质量对比(Quality of Profit)三大三大逻辑逻辑切入切入点点盈
15、利质量盈利质量资产质量资产质量现金流量现金流量收入质量收入质量利润质量利润质量毛利率高低毛利率高低成长性成长性退出壁垒退出壁垒潜在损失潜在损失经营现金流量经营现金流量自由现金流量自由现金流量波动性波动性资产结构资产结构现金含量现金含量”造血造血“功能功能还本付息还本付息研发营销研发营销报表分析三大逻辑切入点报表分析三大逻辑切入点二、公司价值评估二、公司价值评估o两大估值体系：两大估值体系：n相对估值法相对估值法（占实际应用（占实际应用90%以上，要求掌握）以上，要求掌握）n绝对估值法绝对估值法（计算复杂，如自由现金流折现法，有兴趣同学可以参考（计算复杂，如自由现金流折现法，有兴趣同学可以参考公
16、司理财的教材第公司理财的教材第13章）章）相对估值法相对估值法(乘数估价法）乘数估价法）oPE(市盈率市盈率/本益比）本益比）oPB（市净率（市净率/市账率）市账率）oPS（市销率（市销率/市售率市售率)oPEG（相对于增长率的市盈率，（相对于增长率的市盈率，彼得彼得林奇林奇 发明）o市现率（较少应用）市现率（较少应用）理论依据：理论依据：1、同行业（具有相类似成长性和风险的公司）应该、同行业（具有相类似成长性和风险的公司）应该具有大致相同的估价乘数，如市盈率）；具有大致相同的估价乘数，如市盈率）；2、如果某公司在同行业公司中、如果某公司在同行业公司中市盈率偏低，则说明市盈率偏低，则说明该公司
17、具有投资价值。该公司具有投资价值。实务当中估值程序：实务当中估值程序：（以（以市盈率为例）市盈率为例）o1、先收集资料，计算同行业上市公司市盈率的平均值（或中、先收集资料，计算同行业上市公司市盈率的平均值（或中位数），作为比较基准。位数），作为比较基准。o2、用该公司市盈率和同行业均值比较，若显著低于均值（安、用该公司市盈率和同行业均值比较，若显著低于均值（安全边际高），则说明该公司具有投资价值，可以买入。全边际高），则说明该公司具有投资价值，可以买入。o3、一般地，该公司、一般地，该公司理论内在价值理论内在价值=该公司每股收益该公司每股收益*行业平均行业平均市盈率市盈率，再和市价比较即可判断
18、投资价值。，再和市价比较即可判断投资价值。注意要点：注意要点：1、对于同行业市盈率，建议每股收益低于、对于同行业市盈率，建议每股收益低于0.05的公司全部剔除的公司全部剔除2、对于市净率，每股净资产低于、对于市净率，每股净资产低于1元的公司需剔除元的公司需剔除3、对于、对于PEG，前，前3年平均增长率小于年平均增长率小于2%可剔除可剔除(如行业中如行业中80%以以上的公司增长率均小于上的公司增长率均小于2%，则不必计算该指标！），则不必计算该指标！）3、还可以根据预计的利润，计算、还可以根据预计的利润，计算动态（预计）市盈率动态（预计）市盈率判断投资价值判断投资价值案例链接-荣盛发展股票价值评
19、估o（一）市盈率法估算股票价值（一）市盈率法估算股票价值o表8 房地产业2012年4月16日市盈率情况名称现价（元）每股收益（元）市盈率（倍）荣盛发展10.430.8212.69名流置业2.380.0547.45华联控股3.70.0846.02美都控股3.230.0838.82中体产业6.530.0969.25 嘉凯城4.90.1142.9新湖中宝4.230.1234.03中国武夷5.60.1342.59金地集团6.310.1444.1鼎立股份12.390.1486.09卧龙地产4.210.1921.64广宇集团6.140.1931.26中粮地产4.630.2319.9中国宝安11.930.2
20、842.34黑牡丹6.710.2922.63亿城股份3.930.312.92资料来源：广发金管家金融数据库名称现价（元）每股收益（元）市盈率（倍） 天地源4.580.3114.47信达地产4.640.3612.56上实发展6.270.4114.93金 融 街6.370.669.56华业地产10.420.6914.99珠江实业8.990.8510.55万 科8.570.879.79世茂股份12.011.0811.88冠城大通9.161.088.47保利地产11.991.0910.92深 长 城18.551.3313.92招商地产21.81.514.44中航地产12.451.558.03o在计算房
21、地产行业平均市盈率时，为了提高数据的准确在计算房地产行业平均市盈率时，为了提高数据的准确性性,剔除了该行业中未正常上市、每股净资产小于剔除了该行业中未正常上市、每股净资产小于1元、元、每股收益小于每股收益小于0.05元的股票元的股票。oPE房地产行业平均值房地产行业平均值=26.52倍倍oV荣盛发展荣盛发展=EPS荣盛发展荣盛发展*PE房地产行业平均值房地产行业平均值= 0.82 *26.52倍倍= 21.74元元o结论与建议结论与建议:o荣盛发展荣盛发展2012年年4月月16日的日的收盘价为收盘价为10.43元，其元，其收盘价远远低于其内在价值收盘价远远低于其内在价值。因此，。因此，建议建议
22、投资者大量投资者大量买买入入。买入暂时价值被低估的股票买入暂时价值被低估的股票，等到股票价值真正体，等到股票价值真正体现在价格上时再抛售，将取得投资收益。现在价格上时再抛售，将取得投资收益。三、投资建议（标准类型划分）三、投资建议（标准类型划分）o公司评级体系公司评级体系o收益评级：收益评级：o买入买入 未来未来6 个月的投资收益率领先沪深个月的投资收益率领先沪深300 指数指数15%以上；以上；o增持增持 未来未来6 个月的投资收益率领先沪深个月的投资收益率领先沪深300 指数指数5%至至15%；o中性中性 未来未来6 个月的投资收益率与沪深个月的投资收益率与沪深300 指数的变动幅度相差指数的变动幅度相差-5%至至5%；o减持减持 未来未来6 个月的投资收益率落后沪深个月的投资收益率落后沪深300 指数指数5%至至15%；o卖出卖出 未来未来6 个月的投资收益率落后沪深个月的投资收益率落后沪深300 指数指数15%以上；以上；风险评级：风险评级：oA 正常风险，未来正常风险，未来6 个月投资收益率的波动小于等于沪深个月投资收益率的波动小于等于沪深300 指数指数波动；波动；oB 较高风险，未来较高风险，未来6 个月投资收益率的波动大于沪深个月投资收益率的波动大于沪深300 指数波动；指数波动；