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1、第10章：财务管理专题企业并购财务管理企业并购财务管理国际财务管理国际财务管理企业破产财务管理企业破产财务管理第第1 1节节 企业并购财务管理企业并购财务管理l并购的形式和类型并购的形式和类型l企业并购中的财务问题企业并购中的财务问题l目标企业的估价目标企业的估价l企业并购的支付方式企业并购的支付方式l企业并购的筹资管理企业并购的筹资管理l杠杆并购杠杆并购一、并购的形式和类型一、并购的形式和类型l并购的形式l吸收合并：一家或多家企业被另一家企业吸收，兼并方继续保留其合法地位，目标企业则不再作为一个独立的经营实体存在的并购形式。l新设合并：两个或两个以上的企业组成一个新的实体，原来的企业都不再以
2、独立的经营实体存在的并购形式。l收购：一家企业在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家企业的股票或资产，以取得对该企业的控制权，被收购企业的法人地位不消失的并购形式。一、并购的形式和类型一、并购的形式和类型l并购的类型l按双方所处的行业划分l纵向并购：从事同类产品的不同产销阶段生产经营的企业所进行的并购。l横向并购：从事同一行业的企业所进行的并购。l混合并购：与企业原材料供应、产品生产、产品销售均没有直接关系的企业之间的并购。l按并购程序划分l善意并购：并购企业与被并购企业通过友好协商确定诸项并购事宜的并购。l非善意并购：当友好协商遭拒绝时，并购方不顾被并购方的意愿而采取非协商性购买的手段，强
3、行并购对方企业。l按并购的支付方式和购买对象划分l现金购买资产或股权l股票换取资产或股权l承担债务换取资产或股权二、企业并购中的财务问题二、企业并购中的财务问题l 并购的三个阶段及其步骤二、企业并购中的财务问题二、企业并购中的财务问题l 第一阶段需要解决的财务问题l估计并购将能产生的成本降低效应、销售扩大效应、劳动生产率提高效应、节税效应等，从而确定并购所能创造的价值l估计并购成本l确定并购创造的价值增值l第二阶段需要解决的财务问题l确定目标企业的价值和并购溢价的允许范围，从而确定并购价格区间l确定支付方式l确定筹资方案l第三阶段需要解决的财务问题l评价并购成功与否三、目标企业的估价三、目标企
4、业的估价l贴现现金流量法简介l股权自由现金流量贴现模型l公司自由现金流量贴现模型l其他估价方法（一）贴现现金流量法简介（一）贴现现金流量法简介l这种方法的基本原理是假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。 l贴现现金流量法具体又分为两类：股权资本估价和企业整体估价。两种方法都要贴现预期现金流量，但所使用的现金流量和贴现率有所不同。ntttrCFV11（二）股权自由现金流量贴现模型（二）股权自由现金流量贴现模型l股权自由现金流量及其计算 债务新发行的支出资本性追加额营运资本偿还债务本金折旧净收益现金流量股权自由增量营运资本）比率负债（性支出增量资本）比率负债（净收益现金流量股权自由-
5、1-1l股权自由现金流量估价模型 l稳定增长模型l二阶段模型 grFCFEV1nnnnntttrgrFCFErFCFEV)1)()1 (11（二）股权自由现金流量贴现模型（二）股权自由现金流量贴现模型（三）公司自由现金流量贴现模型（三）公司自由现金流量贴现模型l公司自由现金流量及其计算股利优先股新债发行的本金偿还债务税率）（费用利息现金流量股权自由现金流量公司自由-1资本追加营运支出资本性折旧税率）（净收益息税前现金流量公司自由-1（三）公司自由现金流量贴现模型（三）公司自由现金流量贴现模型l资本加权平均成本 PSDEPSkPSDEDkPSDEEkWACCpsdel公司估价模型l公司自由现金流
6、量稳定增长模型l公司自由现金流量二阶段模型 ngWACCFCFFVnnnnntttWACCgWACCFCFFWACCFCFFV)1)()1 (11（三）公司自由现金流量贴现模型（三）公司自由现金流量贴现模型（四）其他估价方法（四）其他估价方法l期权估价法。期权是一种赋予持有人在某给定日期或该日期之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利的合约。l成本法。如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的价值。常用的计价标准有清算价值、净资产价值和重置价值。l换股合并估价法。如果并购是通过换股进行的，对目标企业进行估价的任务就是确定一个换股比例。换股比例是指为换取1股目标企业的股
7、份需付出的并购方企业的股份数量。四、企业并购的支付方式四、企业并购的支付方式l现金支付l股票支付l混合证券支付（一）现金支付（一）现金支付l现金支付的特点l对目标企业的股东而言，现金支付可以使他们即时得到确定的收益。，但可能形成即时的纳税义务。l对主并企业而言，现金支付不会使现有的股权结构受到影响，现有股东控制权不会被稀释，但会给主并企业造成沉重的现金负担。（一）现金支付（一）现金支付l现金支付的影响因素l主并企业的短期流动性l主并企业长期的流动性l货币的流动性l目标企业所在地股票销售利得的所得税法（二）股票支付（二）股票支付l股票支付的特点l主并企业不需要支付大量现金，因而不会影响主并企业的
8、现金状况。l并购完成后，目标企业的股东成为并购后企业的新股东，但一般来说主并企业的股东在经营控制权上占主导地位。（二）股票支付（二）股票支付l股票支付的影响因素l主并企业的股权结构l每股收益的变化l每股净资产的变动l财务杠杆比例l当前股价水平（三）混合证券支付（三）混合证券支付l混合证券支付是指主并企业的支付方式为股票、认股权证、可转换债券等多种形式证券的组合。二、企业并购的筹资管理二、企业并购的筹资管理l现金支付时的筹资：在采用现金支付方式时，主并企业通常都要到本公司以外去寻求必要的资金。常见的筹资方式有增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或几者的综合运用。l股票或综合证券支
9、付时的筹资：发行普通股、发行优先股、发行债券三、杠杆并购三、杠杆并购l杠杆并购是主并企业通过负债筹集现金以完成并购交易的一个特殊情况。换言之，杠杆并购的实质是并购中现金支付的一种特殊的筹资方式。l杠杆并购的主要特点l杠杆并购的负债规模较一般负债筹资大，自有资金比例一般在10%20%之间。l主并企业用于偿还贷款的款项来自目标企业的资产或现金流量。l杠杆并购中往往有一个经纪人。三、杠杆并购三、杠杆并购l杠杆并购的融资方式：杠杆并购的融资方式非常多种多样，主并企业可以充分利用银行信贷额度、抵押贷款、长期贷款、商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、优先股、普通股等多种融资工具。l杠杆并购
10、成功的条件l具有稳定连续的现金支付l有人员稳定、责任感强的管理者l被并购前的资产负债率较低l拥有易于出售的非核心资产l杠杆并购的特殊形式管理层收购。管理层收购是杠杆并购的一种。当杠杆并购中的主并方是目标企业内部的管理人员时，这种杠杆并购就是管理层收购。管理层收购主要有以下几个特征：l管理层收购的主要投资者是目标企业内部的经理和管理人员，他们对本企业非常了解，并有很强的经营管理能力。l管理层收购主要是通过借贷来完成，因此，管理层收购的融资结构由优先债（先偿债务）、次级债（后偿债务）与股权三部分构成。l管理层收购完成后，目标企业可能由一个上市公司变为一个非上市公司。 三、杠杆并购三、杠杆并购企业并
11、购财务管理企业并购财务管理国际财务管理国际财务管理企业破产财务管理企业破产财务管理第第2 2节节 国际财务管理国际财务管理l国际财务管理的特点国际财务管理的特点l国际投资的种类与方式国际投资的种类与方式l国际投资决策国际投资决策l国际资金来源与筹资方式国际资金来源与筹资方式l国际筹资决策国际筹资决策一、国际财务管理的特点一、国际财务管理的特点l理财环境具有复杂性l资金筹集具有更多的可选择性l资金投入具有较高的风险性l国际投资种类l国际投资方式二、国际投资的种类与方式二、国际投资的种类与方式l按投资形式，可分成国际企业直接投资和国际企业间接投资。区分直接投资与间接投资的标志是投资者是否能控制作为
12、投资对象的外国企业。l按投资时间长短，可分成长期投资和短期投资。长期投资一般是指一年以上的投资。短期投资一般是指一年以内的投资。（一）国际投资种类（一）国际投资种类l合资投资l合作投资l独资投资l证券投资（二）国际投资方式（二）国际投资方式l合资投资是指某国投资者与另外一国投资者通过组建合资经营企业的形式所进行的投资。l合资投资的主要优点：l可减少投资风险l除可享受特别优惠，还可获得东道国对本国公司的优惠政策l能迅速了解东道国的情况，并能学习当地投资者的先进管理经验l合资投资的主要缺点：l所需时间比较长l国外投资者往往不能对合资公司进行完全控制合资投资合资投资l合作投资是指通过组建合作经营企业
13、的形式所进行的投资。l合作投资的主要优点：l所需时间比较短l比较灵活l合作投资的主要缺点：l不像合资企业那样规范，合作者在合作过程中容易对合同中的条款发生争议。合作投资合作投资l独资投资是指通过在国外设立独资企业的形式所进行的投资。l独资投资的主要优点：l拥有自主权l有利于合理避税l独资投资的主要缺点：l对东道国的投资环境调查起来比较困难，投资者承担的风险较大。l在很多国家，独资企业设立的条件都比合资企业严格。独资投资独资投资l证券投资是指一国投资者将其资金投资于其他国家的企业或其他经济组织发行的证券，以期在未来获得收益。l证券投资的主要优点：l灵活方便l可以降低风险l增加企业资金的流动性和变
14、现能力l独资投资的主要缺点：l只能作为一种获得股利或利息的手段，而不能达到学习国外先进的科学技术和管理经验的目的，也无法控制有关资源和市场。证券投资证券投资三、国际投资决策三、国际投资决策l根据生产经营情况，做出投资决策。跨国投资的原因主要包括：l有利于获得更多的利润l有利于占领国际市场l有利于保证原材料的供应l有利于取得所在国的先进技术和管理经验l进行认真研究和分析，选择合适的跨国投资方式l选用适当的方法，对国际企业的投资环境进行评价l利用国际上常用的投资决策指标，对投资项目的经济效益进行评价l国际资金来源l国际筹资方式四、国际资金来源与筹资方式四、国际资金来源与筹资方式（一）国际资金来源（
15、一）国际资金来源l与单一的国内企业相比，国际企业有更多的资金来源，主要包括：l企业集团内部资金l母公司本土国资金l子公司东道国资金l国际资金（二）国际筹资方式（二）国际筹资方式l国际筹资方式l发行国际股票l发行国际债券l利用国际银行信贷l利用国际贸易信贷l利用国际租赁l降低国际企业的资金成本l降低国际企业的筹资风险l优化国际企业的资本结构五、国际筹资决策五、国际筹资决策（一）降低国际企业的资金成本（一）降低国际企业的资金成本 l选择合适的筹资方式l适度规模地利用债务筹资l争取优惠补贴贷款及当地信贷配额 l选择合适的筹资地点：国际企业可以通过选择不同的筹资地点来达到减税或绕过各种管制的目的，从而
16、降低资金成本。l选择合适的筹资货币。国际企业在进行外币筹资时有三种选择：l强币筹资l弱币筹资l多种货币组合筹资 （二）降低国际企业的筹资风险（二）降低国际企业的筹资风险 l防范国家风险 l尽可能在政治稳定的国家投资。l尽量利用负债筹资。l坚持以国外投资项目或子公司的生产盈利归还贷款，减轻对母公司的依赖关系。l避免外汇风险和利率风险 l国际企业筹资的外汇风险和利率风险管理原则：均衡原则l国际企业筹资过程中的外汇风险管理策略：不保留外汇风险头寸、保留一定比例的外汇风险头寸、保留100%外汇风险头寸三种策略l保持和扩大现有筹资渠道l资金来源和筹资方式多样化l超量借款以保持现有授信额度 （三）优化国际
17、企业的资本结构（三）优化国际企业的资本结构l国际企业的总体资本结构l债务密集型：债务资本比例较大，适合于具有稳定现金流量的企业l股权密集型：股权资本比例较大，适合于现金流量较少或不稳定的企业l子公司资金结构 l与母公司总体资金结构一致l与当地公司的资金结构一致l灵活确定，使筹资成本较低企业并购财务管理企业并购财务管理国际财务管理国际财务管理企业破产财务管理企业破产财务管理第第3 3节节 企业破产财务管理企业破产财务管理l企业破产财务管理的特殊性企业破产财务管理的特殊性l重整与和解财务管理重整与和解财务管理l破产清算财务管理破产清算财务管理一、企业破产财务管理的特殊性一、企业破产财务管理的特殊性
18、l破产企业的财务管理是一种“例外”性质的管理，即危机管理l破产企业的财务管理内容具有相对性和变异性l破产企业的财务活动及破产财产受控于破产管理人，并置于法院的监督之下 二、重整与和解财务管理二、重整与和解财务管理l重整与和解财务管理的特点l重整计划的制定与执行l和解协议的签订与执行（一）重整与和解财务管理的特点（一）重整与和解财务管理的特点l重整期间，债务人要在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。 l重整计划与和解协议草案的制定是重整与和解阶段的首要任务，而且必须通过债权人会议并由人民法院裁定才能生效。 l在重整计划规定的监督期内，债务企业需要向管理人报告重整计划的执行情况和财务状况。 （二
19、）重整计划的制定与执行（二）重整计划的制定与执行l第一步，由债权人或债务人向人民法院申请重整。 l第二步，在人民法院裁定重整的6个月内，债务人或管理人需向债权人会议和人民法院同时提交重整计划草案。l第三步，人民法院在收到重整计划草案的30日内召开债权人会议，对重整计划进行表决，表决通过后10日内，债务人或管理人向人民法院申请批准重整计划，人民法院在收到申请的30日内裁定批准。l第四步，债务人负责重整计划的执行，并在监督期内接受管理人的监督。 （三）和解协议的签订与执行（三）和解协议的签订与执行l和解制度着眼于债权债务关系的变动，通过债权、债务双方的协商，达成新的偿债协议，从而避免债务企业破产。
20、l和解申请一般由债务人提出，既可以直接提出，也可以在人民法院受理但未宣告债务企业破产前申请和解。 l和解协议通过后，由人民法院裁定后公告，管理人应将财产和营业事务移交给债务人。如果由于债务人的欺诈，或不能、不执行和解协议，和解债权人可以请求人民法院裁定终止和解协议，并宣告债务人破产。三、破产清算财务管理三、破产清算财务管理l破产清算的程序l破产财产的范围及计价l破产债权的范围及计价（一）破产清算的程序（一）破产清算的程序l人民法院宣告债务人破产的，在裁定之日起5日内送达债务人和管理人，10日内通知已知债权人，并进行公告。l管理人应及时拟定破产财产变价方案，并提交债权人会议讨论。 l除债权人会议
21、另有决议的，变价出售破产财产应当通过拍卖进行。l经债权人会议通过，并经人民法院裁定认可后，由管理人执行破产财产分配。l破产财产分配完毕，管理人要及时向人民法院提交破产财产分配报告，并提请人民法院裁定终结破产程序。l收到终结破产程序请求之日起15日内，人民法院应作出裁定，裁定终结的，予以公告。l终结破产程序起10日内，管理人持人民法院的裁定公告到原注册机关办理注销登记。二、破产财产的范围及计价二、破产财产的范围及计价l破产财产的范围l破产申请受理时属于债务人的全部财产，以及破产申请受理后至破产程序终结前债务人取得的财产，为债务人财产。债务人被宣告破产后，债务人财产称为破产财产。 l破产财产的计价l账面价值法l重估价值法l变现收入法（三）破产债权的范围及计价（三）破产债权的范围及计价l破产债权的范围l人民法院受理破产申请时对债务人享有的债权称为破产债权。人民法院裁定终止重整计划执行的，债权未受清偿的部分作为破产债权。人民法院裁定终止和解协议执行的，和解债权未受清偿的部分作为破产债权。l破产债权的计价l破产宣告日尚未到期的利随本清债权，其债权额为原债权额，加上从债权发生日至破产宣告日的应计利息。l不计利息的现金债权及非现金债权，一般按债权发生时的历史记录金额计价。l以外币结算的债权，按破产宣告日国家外汇牌价中间价折合为人民币金额计价。l索赔债权，赔偿金额由清算组与索赔债权人协商确定。