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1、March 2016 总第 326期 博士后征文 “ 新三板 ” 市场发展现状及对策研究 赵燕 内容提要 = 2015年以来， “ 新三板 ” 市场发展势头迅猛，挂牌企业数量一路走高，总股本和流通股本 不断增加，挂牌企业价值进一步凸显，吸引了一大批投资者的关注。 “ 新三板 ” 市场在国家政策的支持下， 展现出巨大的发展潜力。但是，在 “ 新三板 ” 市场蓬勃发展的同时，诸如投资门槛、挂牌企业质量、流动 性等问题也逐步显现出来。本文在简要回顾 “ 新三板 ” 市场情况的基础上，分析了 “ 新三板 ” 市场发展的 特征，重点对 “ 新三板 ”市场发展过程中出现的问题进行了深入分析，并提出了促进
2、“ 新三板 ” 市场健康 发展的政策建议。 关键词 ： 新 三 板 流 动 性 做市商制度 转板制度 中图分类号： F83 . 9 文 献 标 识 码 ： A 文章编号： 1 6-177 (2 16) 3-O36-O4 近年来，我国资本市场多层次体系建设获得长足发展。 新三板 市场作为继上交所 .深交所之后证券市场的又一 股重要力量，发展势头强劲，发展速度迅猛。 2015年是新 三板实现跨越发展的一年，据全国中小企业股份转让系统 数据，截至 2 1 5年 12月 24日 ， 新三板 挂牌企业 4987 家，总股本达 2S54.93亿股，流通股本 984.87亿股，成 交股数 21267.68万
3、股，成交金额 106787.46万元，主要 分布于信息传输 .软件和信息技术服务业 .科学研究和技 术服务业 .租赁和商务服务业 .批发和零售业 .建筑业以 及金融业等行业。 新三板 市场多元 .灵活 .小额以及便 捷的特征决定了其能够更好地满足中小微企业多层次的融 资需求。 一、 “ 新三板 ” 市场发展概况 为了较好地解决法人股流通市场 STAQ系统和 NET系统 (1 999年停止交易）挂牌企业以及按要求从主板市场退市公 司的股份转让问题， 2001年我国建立了 代办股份转让系 统 。该系统实行主办券商制，股份转让以集合竞价方式配 对交易，同时实行分类交易转让，逐步发展成为独立于深沪 两
4、大交易所之外的，为解决退市公司股份转让问题的，初具 雏形的场 外交易市场，业内俗称为 三板市场 。但其市值 和交易规模都很小。为了引导、鼓励和支持科技创新企业的 发展， 2006年中国证监会在中关村科技园进行试点，将部分 优质、有发展潜力的高科技非上市公司纳入 代办股份转让 系统 进行股份转让。优质高科技公司的加入，改变了原系 统挂牌企业的状况，从而赋予了其新的内涵和功能，由此被 业内形象地称为 新三板 。随后 ， 新三板 在国家的大力 支持下，获得了迅猛发展，规模不断扩大，挂牌公司数量数 次扩容。 2012年 9月 20日获国务院批准， 全国中小企业股 份转让系统有限责任公司 （ NEEQ)
5、在国家工商总局注册成立。 2013年 1月 6日，正式挂牌运营，作为第三家全国性证券交 易市场，与上海证券交易所、深圳证券交易所的法律地位等 同，专门为非上市公司股份转让提供交易平台。 2013年 6月 29曰 ， 新三板 发展获得了重大突破，破除了以往国家高 新区的限制，扩容至全国所有符合条件的企业。为了进一步 拓展民间投资渠道，更好地发挥 新三板 对经济结构调整 和转型升级的支持作用，进而缓解中小微企业融资难的问题， 2013年 12月 14日，国务院印发了关于全国中小企业股份 转让系统有关问题的决定 （以下简称决定 ）， 明确了 新 三板 市场发展的若干重大问题，并支持向全国进行扩容，
6、推动其健康发展。 2013年 12月 30日，为了深入贯彻落实国 务院决定的有关规定，全国中小企业股份转让系统有限 责任公司研究制定、修订了 14项政策措施，大力推进新三 板 的改革发展。 2014年 1月 24日， 266家企业集体挂牌， 从此吹响了 新三板 大幅扩容的号角。 2014年 8月 25日， 新三板 更是拉开了划时代大幕 ， 做市商系统 正式上线 运行，标志着 新三板 做市商制度正式实施，极大地调动 了券商和挂牌企业的交易积极性，挂牌企业数由 2014年底的 1 572家迅猛发展到 4987家（截至 201 5年 12月 24日的统计 数据 ）， 增长率高达213%,已远远超过沪
7、深主板和创业板公 司数量总和。 游 NEW FINANCE 二、 “ 新三板 ” 市场特征分析 新三板 主要是为创新型、创业型和成长型中小微企业 发展服务的，是为了切实解决中小微企业的融资困难，因此 建设和发展过程中充分借鉴了相似程度较高的美国纳斯达克 股票市场 （ NASDAQ)的注册制、公司制、做市商制度等一系 列成功先进经验 ， 新三板 市场具有如下几个方面的特征： (一） 市场审核手续简化，进一步加速扩容 根据决定有关精神，不断优化 新三板 挂牌业务 操作流程，将申请时点前移，简化申报流程，在全国积极开 展扩容，企业挂牌速度得到进一步加快。 2015年 12月 24曰， 随着福信富通、
8、众诚科技等 26家公司正式挂牌， 新三板 挂牌企业数量达到 4987家。从 2014年初的 356家增长到目 前的近 5000家公司，短短两年时间市场扩容了 13.8倍，如 此之发展速度令人惊叹。同时，根据 新三板 官网 12月 21 日披露的统计数据显示，有 1545家企业处于在审状态，此外 还有 6000家左右拟挂牌企业已与券商签约。由此可见， 新 三板 挂牌企业数量有望在 2016年达到一万家。 (二） 做市商制度逐步完善，进一步活跃了市场交易 做市商在资本市场上最重要的价值就是创造市场，能够 较好地保证交易时间、价格、数量的连续性和及时性，大大 降低了交易成本，活跃了市场交易。自 20
9、14年 8月 25日， 做市商制度正式实施一年多来 ， 新三板 市场发生了巨大变 化，与之前相比，挂牌规模、股票发行、股票转让以及投资 者账户数量都大幅度提高，做市商制度的优越性一览无遗。 首先，极大增强了市场融资功能。做市商制度实施以来，企 业并购重组更趋活跃。数据显示， 2015年已有 89家挂牌公 司披露了 92次收购报告书； 83家挂牌公司披露了 84次重大 资产重组报告书，平均单次融资 4800万元。其次，极大提升 了市场的参与热情。据统计数据显示， 2015年 9月以来，几 乎每月都有超过 700家公司申请在新三板挂牌。从投资者角 度看，截至 2015年 12月中旬，投资者账户数已
10、达 21万户， 比 2014年增长了 330%,专业机构投资产品由 2014年年底的 21只增长到 1614只。再次，极大提升了市场的流动性。截至 201 5年 12月 24日 ， 新三板挂牌公司达 4987家，总股本 2854.93亿股，流通股本 984.87亿股，融资总额1173亿元， 分别比 2014 年末增长了 217.24%、 333.65%、 3626.33%、 902.31%,换手率高达 50%,比 2014年增长了 155%。最 后，有助于企业提升价值，使 新三板 挂牌企业股价估值 更加合理。自做市商制度实施以来，股价市盈率明显提升 , 截至目前市场平均市盈率已达 48.3倍，
11、比 2014年增长了 36.95%。做市股票家数占全市场 22%,但成交金额却占全市 场 58%,成交笔数占全市场 85%。可以看出，做市商制度使 新三板挂牌企业的股价更趋合理。 (三） 市场迅猛发展，摘牌制度呼之欲出 从 2014年的 1572家到 2015年的 4961家，短短一年内 近 3400家企业挂牌，充分彰显出我国 新三板 市场巨大的 活力和发展潜力。研究发现，除了挂牌门槛低外，全国中小 企业股份转让系统有限责任公司欢迎、鼓励、扶持的积极态 度也是众多中小微企业争相挂牌的重要原因。 2015年以来 ， 新三板 挂牌企业的审查时长平均为 38个工作日，平均发 行备案时长为 10个工作
12、日，这也意味着 新三板 挂牌企业 的扩容规模没有明确上限，甚至有人大胆预测挂牌企业数量 总数将达到甚至会超过 10万家。但是，市场并不能一味地扩 容，必须依法依规加强监管，确保挂牌企业的健康发展。因此， 证监会明确提出，要 坚持以市场化、法治化为导向推进监 管转型，坚持以信息披露为本，以公司自治和市场约束为基 础，以规则监管为依据，构建职责明确、分工清晰、信息共享、 协同高效的监管体系，切实维护市场公开公平公正 。同时， 还要建立完善的摘牌退出机制，有 进有退、奖惩分明才能保 证市场的有效性和合理性，因此，继 新三板 分层制度落 地后， 2015年 11月 20日，中国证监会在关于进一步推进
13、全国中小企业股份转让系统发展的若干意见中明确提出： 依 法建立常态化、市场化的退出机制 。 (四） 各地政府出台相关扶持政策，极大地调动了 企业挂牌的积极性 在各地政府的推动下，新三板挂牌企业已经遍布我国 22 个省， 4个直辖市， 5个自治区。各地区政府的扶持政策主要 表现在如下几个方面：首先，各地政府给予一定的资金支持。 各地政府给予新三板挂牌企业的资金补贴非常可观，甚至 有部 分地区的补贴已超过 200万元。例如，北京市在中关村国家 自主创新示范区企业上市改制和并购支持资金管理办法中 指出，企业改制、挂牌获得支持资金各 30万元；而大连、苏 州、武汉、东莞等地，新三板挂牌的补贴均已超过
14、200万元。 其次，各地政府的扶持政策还表现在与券商等中介机构签订新 三板辅导服务协议、缓征个人所得税等方面。由于各地具体情 况不一，在此，我们仅对苏州地区的情况加以简要说明。苏州 政府为贯彻落实国家关于加快发展多层次资本市场的政策，市 NEW FINANCE 37 March 2016 总第 326期 j 诚丨 e ,丫士 博士后征又 政府颁布了市政府关于印发苏州市新三板挂牌企业三年培育 计划的通知，通知指出：不仅补贴企业一定的挂牌费用， 而且对企业提供新三板辅导服务；不仅对企业所得税给予补 助，而且对企业关于土地、房地产等资产所有权办理变更所 需缴纳的契税给予补助；不仅缓征个人所得税，而且
15、简化相 关行政审批程序，主动协助企业解决所遇困难；不仅优先协 助拟挂牌企业申报国家和省高新技术产业资金等各项政策性 扶持资金，而且对于拟挂牌企业新建、扩建项目所需建设用地， 优先提供指标。截至 2015年 5月底，苏州市新三板挂牌企业 高达 7家，这些企业主要分布于计算机、通信和其他电子 设备制造业、设备制造业、化学原料和制品等行业。可以看出， 地方政府的扶持政策，给予挂牌企业一些实在的优惠，能够 极大地推动当地企业积极参与到新三板市场中。 三、 “ 新三板 ” 市场发展过程中面临的问题 新三板 被认为是 中国版纳斯达克市场，有着很大的 发展远景。但是 ， 新三板 市场是我国特有的，它并不是纳
16、 斯达克市场的复制版，与国际上其他已有的资 本市场也不同。 因此 ，新三板 市场的发展路径和模式，需要我们不断探索 和研究。换言之 ， 新三板 市场的发展是 摸着石头过河 ， 在其发展过程中也会面临一些问题。 (一） 投资准 入门槛 过高，严重影响投资者热情 在国家和各级政府的大力支持下 ， 新三板 市场获得了 长足发展，有效拓展了民间投资渠道，缓解了中小微企业 融 资难、融资贵 的问题，对经济结构调整和转型升级也做出 了积极贡献。但是，由于我国场外市场开放度仍然不够， 新 三板 并非普通民众的投资乐园。要求机构投资者注册资本 5万元人民币以上，要求自然人是持有证券市值 500万元 人民币以上
17、，并且有两年证券投资经验，或具有会计、金融、 投资、财经等相关专业背景或培训经历的个人投资者。如此 之高的准入门槛，使得大多数普通大众投资者被拦在市场门 外。截至目前 ， 新三板 投资者开户数只有 21万家，其中， 自然人投资者主要是挂牌企业的原始股东、公司高管和核心 技术人员。而 A股市场有持仓账户 7496多万户；参与交易 的账户 6938多万户。 (二 ） “ 新三板 ” 挂牌企业参差不齐，投资价值存在 巨大差别 一方面，从监管层对新三板市场的期待和设 立的初衷来 看，新三板市场主要服务于创新、创业以及成长型的中小微 企业。毫无疑问，新三板市场的发展，如同纳斯达克市场一样， 将会催生出一
18、大批优秀的、伟大的公司。据统计，挂牌企业 的营业收入达到五亿级以上规模的企业为 200多家，净利润 规模超过5000万的企业接近 200家，这些企业极具投资价值。 另一方面，以下三个因素也导致 新三板 市场充斥大量质 量较差的企业。首先，新三板挂牌的门槛很低，没有硬性的 财务要求。企业在全国股份转让系统挂牌仅需要 依法设立 且存续满两年、业务明确且具有持续经营能力、合法合规经 营以及券商的推荐和持续督导 这四个条件，归结为一句话： 企业合法合规经营。企业很容易满足挂牌条件。低门槛吸引 了一些质量不高，投资价值较低的企业挂牌新三板。其次， 政府积极推动，并提供一定的扶持与补贴。政府的扶持与补贴，
19、 极大地降低了企业挂牌新三板的成本。在这种情况下，难免 有一些质量不高的企业也来新三板挂牌，新三板企业的投资 价值也将会大打折扣。最后，更多的推荐机构推荐企业进入 到新三板市场。无论是券商，或是会计事务所，亦或是律师 事务所，他们都与挂牌企业有所关联，企业挂牌，他们从中 可获得一定的收益。再 加之新三板市场门槛很低，所以他们 推荐更多的企业进入到新三板市场当中。他们更加关注企业 能否达到挂牌新三板的条件，而忽略企业的质量，这必然会 造就一批质次的企业登陆 新三板 市场。 (三）新三板 流动性不足仍是硬伤 流动性不足一直是新三板市场发展的一道硬伤。导致新 三板流动性不足的原因是多方面的。首先，新
20、三板市场流动 性困局是由于投资者门槛设置过高造成的。从市场结构来看， 目前参与新三板市场的主要是机构投资者和 500万元以上的 个人客户，低于 500万元的个人是无法参与到新三板市场的 交易当中的。这与二级市场相比，新三板市场门植过高、参 与者数量较少、市场活跃度不高。并且，做市商制度推行以 来，新三板市场门槛也没有任何变化。其次，做市券商对自 身定位的偏差，进一步导致新三板市场流动性不足。做市券 商本应促进市场流动性，赚取做市成交量的佣金。但在实际中， 大量做市券商将自身定位为 PE角色参与投资者，而持有股票， 舍不得销售。最后，做市商数量不足，则是新三板市场流动 性欠佳的又一原因。据 Wi
21、nd数据库统计，截至 201 5年 1月 5曰， 共有 82家做市商， 1138家企业做市，而任何企业做市需要 2 家企业做市券商，因此，按此计算，平均一家做市商要为差 不多 28家做市。如此，做市商不仅面临着竞争程度不够，而 激 NEW FINANCE 且资金也非常匮乏的窘境。此外，分层询问意见稿出台之后， 对创新层企业的做市商数量要求达到六家，这更进一步显示 出做市商数量不足。做市商数量不足，而企业过多，则造成 了流动性不足的局面。 四、 “ 新三板 ” 市场健康发展的相关政策建议 (一） 坚持政府引导，加大对试点企业的扶持力度 一是金融支撑，建立 新三板 引导基金，即： 新三板 创投基金
22、和担保基金，专门为 新三板 后备企业服务，助 力企业进行股改，并为企业解决发展中的 融资难 问题； 二是建立 新三板 后备企业数据库，重点推进和培育符合 条件的企业，形成挂牌、重点培育、储备的梯队形数据库 , 并跟踪服务；三是资源共享，通过与其他地区的联动，吸取 经验，完善各地区（如苏州市 ） 新三板 培育政策；四是重 点扶持，主要是通过财政补贴与奖励、简化服务程序等帮助 和激励中小高新企业完成股改，自愿挂牌。 (二） 发挥券商主导作用，促进挂牌企业健康发展 现有新三板市场未能充分发挥券商的主导作用。 2012年 6月，中国证券业协会明确提出了建设全国性场外交易市场的 方案，提出以券商为主导，
23、与各地方政府合作，在各地建立区 域性柜台交易市场，并为统一监管的全国性柜台交易市场打基 础。这表明，在 新三板 后备企业的培育过程中，券商等中 介机构具有重要的地位。当前，我国券商作用的发挥还远远不 够，培育企业不代表局限于企业，而要放眼市场，调动一切可 利用的资源，券商自然成为了最重要的培育资源输送者之一。 必须充分挖掘券商等中介机构的核心作用，积极加强券商等中 介机构和企业之间的联系与交流，充分发挥券商等中介机构 在 挂牌培育中的保证作用，助力企业完成股权改制，但不可片面 地为了上市而上市。鼓励与私募基金适当合作，推行 新三板 市场资金退出机制，保证挂牌企业的再发展。 (三） 积极推动新三
24、板与区域性股权交易市场合作 升级 区域性股权交易市场是为特定区域内的企业提供股权、 债券的转让和融资服务的私募市场，它有效地促进了区域内 中小微企业的股权交易和融资。区域性股权交易市场作为我 国多层次资本市场中的重要组成部分，具有因地制宜的灵活 性，能够更好地满足本地中小微企业的融资需求。区域性股 权链接新三板和创业板，起到承上启 下的关键性桥梁作用。 积极推动新三板市场与区域性股权交易市场的合作与对接， 具体体现在：一是完善企业从区域性股权交易市场转板到新 三板市场的各项制度规范，这为新三板起到一个孵化器的作 用；二是通过制定多元化融资信息共享平台，新三板市场和 区域性股权市场共享融资信息，
25、根据各自所需，降低挂牌企 业成本。新三板市场和区域性股权交易市场各有特点，将二 者有效对接起来，能够更好地服务于中小微企业，能够在我 国资本市场体系中共同发展。 (四）以 “ 创业板试点 ” 为契机，加速推进 “ 新三板 ” 转板制度 一方面，企业在 A股市场 IPO等待的时间较长，另一方面， 新三板市场挂牌门槛相当之低，这就使得很多优质企业在新 三板挂牌，尤其是一些在发展之初不符合 A股上市要求，后 来符合 A股上市要求的企业，也在新三板挂牌了。但是，新 三板市场流动性不足，这显然不能够完全体现企业的投资价 值。为了让这部分优质企业能够更好地体现自身的价值，得 到更长足的发展，这就需要建立健
26、全新三板企业转板制度， 为企业从新三板转板创造有利条件。具体来看：一是积极开 展创业板试点工作，以创业板牵头新三板企业转板，为新三 板企业转板起到带头作用；二是贯彻股票发行注册制 改革各 项要求，建立公开、透明、高效的审核机制，配足配强审核 团队，满足主板、中小企业板、创业板不同类型企业审核需要， 确保注册审核工作平稳对接、顺利启动；三是完善各项转板 制度，以及积极研究现有法律框架下新三板转板所有的渠道 和实现的方式，为新三板企业转板提供有力的理论指导。 参考文献： m张鸿儒 .企业新三板上市实务及投资指南：资本市 场的又一次盛宴 J.北京：地震出版社， 2012. 2 杨之曙 ， 王丽岩 .NASDAQ股票市场交易制度对我 国建立二板市场的借鉴 J.金融研究 ， 2000 (10). 3 王晓津 .处于十字路口的 NASDAQ交易制度 J.证 券市场导报， 2004 (） . 4 孙建波，姚妣 .新三板挂牌指南与投资价值分析 J. 中国金融出版社， 2014年 . 作者简介： 赵燕 中国华融资产管理股份有限公司博士后工作 站、中国社会科学院博士后流动站 NEW FINANCE 39