3现代金融投资理论简述.docx

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1、3现代金融投资理论简述 3现代金融投资理论简述 3.1金融投资组合理论 1952年马柯维茨（Markowitz）提出的投资组合理论通常被认为是现代金融学的发端。马柯维茨在他的投资组合划时代论文中假设投资者均为风险厌恶者，也即理性投资者的目标在于：在风险给定的条件下，追求预期收益的最大化；而在收益给定的条件下，追求风险的最小化。若用E(rX)代表投资组合X的预期收益率，s代表预期收益率的标准差（即投资组合的风险），马柯维茨断言，投资者的目标是追求（s，E(rX)）空间中效用的最大化。给出了如何在众多的证券中建立起一个具有较高收益和较低风险的最佳证券组合。1958年托宾证明白风险规避者型投资者在（

2、s，E(rX)）空间中的无差异曲线必定具有肯定曲率，且呈凸状。而在不存在无风险投资机会的条件下，投资有效界面（即马柯维茨有效边界）呈凹形。因此在（s，E(rX)）空间中，投资者的无差异曲线与投资有效界面将有且仅有一个切点，该切点所代表的证券组合便是投资者的最优投资组合。 由于最优投资组合的确定须要计算大量的证券收益率、方差和证券间的协方差，且是一个二次规划，不适应于实际应用，因此，1963年夏普（Sharpe）提出了简化形式的计算方法，即现在所称的单指数模型。这一简化形式，使组合投资理论特殊是在大量的证券经营中更好用了。在这个模型中，夏普把证券的风险分为系统性（不行分散）风险和非系统性（可分散

3、）风险两部分。系统性风险就是市场风险，指证券价格的哪一部分变动是由于整个市场价格变动的影响造成的。它反映各种证券的价格对市场价格改变的敏感性或反应性的强弱。每种证券的系统风险是不同的，可用值（见后面章节）表示，说明证券价格受市场影响的程度。非系统风险是指价格的哪一部分变动是由详细证券本身特点造成的。而证券本身的特点是指发行单位的盈利实力、管理效率等因素的不稳定而产生的风险。单指数模型还指出，投资者因担当较大风险而获得较高收益，但收益只与系统风险相联系，与非系统风险无关。因此，投资者不行能因担当可分散风险而得到酬劳。 3.2资本资产定价模型 资本资产定价理论（Capital aet pricin

4、g model,CAPM）以马柯维茨的投资组合理论为基础，完整地回答了在资本市场均衡时，证券收益的确定机制问题。为运用现代组合投资理论的投资者供应了： （1）单个证券资产风险与收益的关系。 （2）单个证券资产风险的度量； （3）组合投资风险与收益关系。 这个模型的主要特点是一种证券资产的预期收益率可以用这种证券资产的风险的相对测度因子测定，在不存在套利机会下，则存在一种均衡，即假如证券的风险相同，则它们的预期收益率应当相同。该模型可以表述为： E(rj)=rf+bj(E(rm)-rf) 其中：E（rj）为证券j的期望收益率； 1 rf为无风险利率； j为证券j的系统风险系数； E（rm）为市场

5、组合投资的期望收益率。 这个模型的主要框架为：首先运用马柯维茨均值-方差准则，投资者能够估计到全部证券组合中每一种证券的预期收益率、标准差和协方差。依据这些估计值，投资者就能推导出马柯维茨有效集合。然后给定无风险资产收益率，投资者就能识别出切点处证券组合和线性有效集合的位置。最终，投资者对切点处证券组合进行投资，并按无风险收益率进行借或贷，详细借或贷数量依靠于投资者对风险-收益的偏好。 资本资产定价模型由夏普于1964年、林特纳(Lintner)于1965年和莫森(Moion)于1966年从不同角度独立发觉的。是马柯维茨模型的详细运用，其简洁直观的特点使之从诞生之日起就备受投资者的青睐，得到了

6、广泛的应用。为了提高资本资产模型的好用性，20世纪70年头上半期，经济学家们在简化最初构成模型的众多苛刻条件方面取得了巨大的进展。布莱克(Black)于1972年和布鲁南(Bulunan)于1970年简化了模型无税收和无风险利率不变的假设；莫顿（Merton）于1973年胜利地将模型单周期的局限进行了拓展，建立了时标资产定价模型（ICAPM）。 3.3套利定价理论 在资本市场达到均衡时，在肯定的假设下，一方面，CAPM给出了资产收益率的确定机制，但是由于难以得到真正的市场组合，致使CAPM不易被检验；另一方面，一些阅历的结果如小公司现象：当以公司的规模为基础形成资产组合时，考虑到估计的差异后，

7、小公司的年平均收益率比大公司的年平均收益率高出将近20%。这种现象不能用CAPM说明。罗斯（Ro）于1976年提出了一个旨在替代CAPM的套利定价理论。套利定价模型也是一个均衡资产定价模型，其不同于CAPM之处在于该模型并不要求投资者是风险规避者，即APT并不依据预期收益率和标准差来找寻最优投资组合，它更加强调资产收益率的生成结构，指出资产的收益率取决于一系列影响资产收益率的因素。而套利活动则能确保资本市场均衡的实现。其理论基础是一价定律，即两种风险-收益性质相同的资产不能按不同的价格出售。APT模型一经提出，经济学家们便围绕CAPM模型与APT模型孰优孰劣的问题各执一端，争辩不休。但对它的探

8、讨已成为金融投资当中的重要内容。 3.4有效市场假说 在关于风险与收益的理论中，最为基础的理论是有效市场假说（efficient market hypothesis,EMH）。有效市场假说探讨的是投资者的预期如何传递到证券价格的改变中去。假如市场是完全有效的，那么，全部证券的价格都将等于它们的内在价值。换句话说，既没有价格被高估的证券，也没有价格被低估的证券。投资的收益率必定是由系统性风险确定的正常收益率。所以，市场是否有效以及有效的程度，对投资者具有特别重要的作用。因为，在一个完全有效的市场中，证券分析的基础分析法和技术分析法都是徒劳无益的；反之，假如市场并非完全有效，那么借助证券分析找寻价

9、格被高估和低估的证券，将可以为投资者赢得超常的收益。 有效市场的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正常收益率。Fama依据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次：弱形式有效市场（weak-form EMH）、半强形式有效 2 市场（semi-strong-form EMH）和强形式有效市场（strong-form EMH）。 1.弱形式有效市场（weak-form EMH） 弱形式有效市场假设所涉及的信息，仅仅是指证券以往

10、的价格信息。当弱形式有效市场假设成立时，投资者单纯依靠以往的价格信息，不行能持续获得非正常收益。换言之，同一证券不同时间的价格改变是不相关的，所以投资者无法依据证券的历史价格预料将来的走势。在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的全部信息已经反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析方法是无效的。 2.半强形式有效市场（semi-strong-form EMH） 除了证券以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券的企业的年度报告、季度报告、股息安排方案等在新闻媒体中可以获得的全部簇新，即半强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了全部的公开

11、信息。假如半强形式有效市场假设成立，全部公开可获得的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以投资者依据这些公开信息无法持续获得非正常收益。那么，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析也是无效的。 3.强形式有效市场（strong-form EMH） 强形式有效市场假设中的信息既包括全部的公开信息，也包括全部的内幕信息，例如企业内部高级管理人员所驾驭的内部信息。假如强形式有效市场假设成立，上述全部的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是驾驭内幕信息的投资者也无法持续获得非正常收益。 包括有效市场假设在内的传统金融理论都是以市场参加者完全理性为前提的。事实上，市场参加者仅仅拥有在认知

12、实力、行为实力、利己心均受到肯定约束下的有限理性。外部世界的困难性与其自身有限的信息收集处理实力，确定了市场参加者只能实现过程理性，而无法达到实质理性。完全理性这一前提的动摇，对传统金融理论的分析形成了巨大的挑战。无论是有效市场假设，还是以之为基础的资产定价理论与模型都有待修正。 4.投资策略 依据投资者对市场有效性的推断，可以把投资策略分为主动投资策略和被动投资策略两种。假如认为市场是有效的，那么投资者应选择被动的投资策略。例如，指数基金管理公司可以简洁地投资于指数期货，或者根据市场指数中各种证券所占的比重建立组合。假如认为市场是无效的，即信任通过证券分析可以发觉价格被低估或高估的证券，从而

13、获得超常的投资收益率，那么投资者应选择主动的投资策略。 3.5固定收益证券 固定收益证券中有三个重要的度量，即：债券的久期、凸度和利率期限结构。久期是衡量债券价格对收益率改变的敏感度，它本质上是价值曲线在当前利率和债券价格点的斜率，而凸度则是斜率的改变量；利率期限结构可以为债券定价，利率期限结构确定了各到期日货币的价格，可以为市场发行新金融工具找寻合适的价格。利率期限结构是将来利率水平的重要指标，代表着市场将来的利率预期，投资者通过利率期限曲线形态推想将来利率走势。债券投资者、基金经理、企业财务人员都会仔细探讨利率期限结构，中心银行、财政部也须要解读利率期限结构，结合通货膨胀率等其他信息来制定

14、国家利率政策；利率期限结构主要是探讨金融资产到期时收益与到期期限之间的关系。 3.6布莱克-舒尔斯的期权定价理论 期权是20世纪国际金融市场创新实践的一个胜利典范。它的诞生对金融理论和实践带 3 来了巨大的影响。1973年，布莱克（Black）与舒尔茨（Scholes）的闻名论文期权定价与公司负债及同年莫顿的论文期权的理性定价理论奠定了期权定价模型的理论基础，并推导出第一个完整精确的期权定价公式，即Black-Scholes模型，为金融财务学开创了一个崭新的领域。舒尔茨和莫顿因其在建立期权定价模型方面所做出的开拓性贡献被授予1997年诺贝尔经济学奖，布莱克虽然因为在1995年8月逝世而未能享此

15、殊荣，但其英名也将永载经济学史册。至今，关于期权理论与应用的探讨已成为金融学领域最活跃的分支之一。 期权，根据最一般的定义是在将来某一时刻按肯定价格买卖某种资产的权利。而在期权交易中，如何给买卖双方确定公允的期权费即期权定价，自然是一个特别重要的问题。期权定价模型（Black-Scholes模型）给出了依靠于标的资产的执行价格E、现货价格S0、到期时间t、波动率和无风险利率r的欧式看涨期权价格C0的定价公式： C0=S0N(d1)-Ee-rtN(d2) 其中：N（.）是标准正态分布函数； ln(S0/E)+(r+d1=12s)t 2st12ln(S0/E)+(r-d2=s)t=d1-st 2s

16、t上述公式是建立在一系列严格基础之上，包括： （1）标的资产收益率听从正态分布； （2）标的资产可以自由买卖，且可以卖空； （3）标的资产到期前不支付红利； （4）投资者可以以无风险利率进行借贷； （5）没有税收、交易成本等额外费用； （6）标的资产价格具有连续性，听从几何布朗运动，其波动率的标准差为常数。 3.7二项式期权定价理论 Black-Scholes公式是现代金融理论的重大突破，但其只能用于欧式期权定价，而实际场内交易的期权美式比欧式多，科克斯（Cox）、罗斯和鲁宾斯坦（Rubinstern）于1979年提出了二叉树或二项式期权定价模型，使得标准期权有了定价基础。以后很多专家学者都试

17、图通过放松Black-Scholes模型假设来修正期权定价公式，在这一方面的尝试始终没有停止过。布莱克、舒尔茨和莫顿在期权方面的贡献远远超出了衍生工具定价的范畴，他们所提出的方法可以广泛运用于经济活动的各个方面，为资产定价在很多领域中的应用铺平了道路。 3.8 投资组合绩效评价及其应用 虽然Markowits理论模型为精确测量证券投资基金的风险和收益供应了良好的手段，但是这一模型涉及计算全部资产的协方差矩阵，面对上百种可选择的资产，模型的困难性制约 4 了其在实际中的应用。因此，证券分析家企图建立比较好用的评估基金整体绩效的模型，使其得到广泛的应用。以Treynor（1965）、Sharpe（

18、1966）及Jensen（1968）的三个指数模型为代表，大大简化了基金整体绩效评估的困难性，称为单因素整体绩效评估模型。单因素模型都是以CAPM理论为探讨基础的。目前，这三种评估模型在发达国家资本市场中的运用最为流行。除了单因素整体绩效评估模型外，还有多因素整体绩效评估模型和基金业绩评价的归因分析等。 3现代金融投资理论简述 现代金融理论与政策 【系统全面】现代金融理论 现代金融礼仪培训 现代金融体系 现代金融市场理论的四大理论体系 现代金融学发展论文 加快现代金融业发展 现代金融学学习总结 现代金融业务1 本文来源：网络收集与整理，如有侵权，请联系作者删除，谢谢！第12页 共12页第 12 页 共 12 页第 12 页 共 12 页第 12 页 共 12 页第 12 页 共 12 页第 12 页 共 12 页第 12 页 共 12 页第 12 页 共 12 页第 12 页 共 12 页第 12 页 共 12 页第 12 页 共 12 页