《上市公司股权激励方式选择偏好——基于激励对象视角的研究-肖淑芳.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上市公司股权激励方式选择偏好——基于激励对象视角的研究-肖淑芳.pdf（8页珍藏版）》请在taowenge.com淘文阁网|工程机械CAD图纸|机械工程制图|CAD装配图下载|SolidWorks_CaTia_CAD_UG_PROE_设计图分享下载上搜索。
1、黧鬻鬻蘩翳鬓鬃鬻黍繁蠢羹鬟羹蠢麓藤壤冀鬻纛鬟i翻囝墨疆圈衄上市公司股权激励方式选择偏好基于激励对象视角的研究+肖淑芳 石 琦 王 婷 易 肃(北京理工大学管理与经济学院 100081首都航天机械公司 100076)【摘要】本文以2006年1月1日至2014年12月31日公布股票期权和限制性股票激励计划的公司为样本，分三个阶段研究了激励对象对上市公司股权激励方式选择的影响。结果表明，在20062008年期间，激励对象并不明显影响股权激励方式的选择；但在20092011年和20122014年两个阶段，激励对象显著影响了股权激励方式的选择。主要表现为，当激励对象中高管所占比例越大时，公司并未选择更适
2、合高管的股票期权，而是越倾向选择获利空间较大、权利和义务对等的限制性股票，且在管理层权力越大的公司中该现象越明显。以上结论表明上市公司对不同激励对象选择股权激励方式时，一定程度上存在机会主义行为，这势必会影响股权激励的效果。【关键词】激励方式股票期权限制性股票激励对象一、引言股权激励是解决现代企业因所有者与经营者分离所引起的代理问题的一种薪酬机制。主要方式有股票期权和限制性股票，这也是我国上市公司采用的两种最主要的方式。相对于资本市场成熟的国家，中国的股权激励起步较晚。2005年12月31日上市公司股权激励管理方法(试行)(以下简称管理办法)的颁布标志着中国上市公司有制度依据的股权激励实施的开
3、始。截至2014年12月31日，据不完全统计，A股上市公司推出了861份股权激励方案。从股权激励方式的选择上看，主要包括股票期权、限制性股票以及这两种方式的复合，但随着时间的推移，股权激励方式的选择偏好发生了明显变化，详见表l。表1 20一2014年公告的股权激励方案不同激励方式占比()股权激励方式 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 合计股票期权 63 68 71 64 75 64 39 34 29 48限制性股票 24 1l 18 32 2l 28 42 45 58 39股票期权+限制性股票 2 0 2 5 O 3 13 20 9 9其
4、他 12 21 9 0 4 5 6 1 4 5合计 loo 100 100 100 100 100 100 100 100 100表1说明，20062008年，股票期权占绝对主导地位；20092011年，股票期权虽然仍是主要方式，但限制性股票的运用不断增多；但是在20122014年期间，限制性股票逐渐成为主要的激励方式。我们对于截止到2015年10月31日的2015年公告的股权激励方案也进行了初步统计，限制性股票、股票期权和复合方式分别占77、16、7。由此可见，限制性股票取代股票期权作为首选激励方式的趋势进一步加强了。同时，股权激励对象也出现了从最初以高管(D为主逐渐发展为越来越重视中层核心
5、员工(文中有时统称为“非高管”)的现象。具体情况详见表2。+基金项目：国家自然科学基金面上项目(7117217l，71372015)。本文的“高管”采用上市公司股权激励计划中的界定，包括董事、总经理、副总经理、财务总监等公司认定的高级管理人员；英文文献中类似的研究一般指“经理人”。因此文中可能会交替出现“高管”与“经理人”。55万方数据囝团圈蓬团墨鬈纛溪羹黧黼麟黼豢瓣鬻鬻瓣瓣甏豢鬻鬻表2 262014年股权激励方案中高管与核心员工的激励比例()激励比例指标 2006 2007 2008 2009 2010 201l 2012 2013 2014授予数量比例=授予股份数流通在外的总股份数 58
6、44 41 38 31 31 33 31 238授予人数比例=授予人数员工总人数 62 47 11O 86 110 121 128 107 81授予高管人数授予总人数 335 18O 211 147 92 67 87 96 97按授予人数计算授予核心员工的人数授予总人数 665 744 789 850 908 933 913 904 903授予高管的数量总授予数量 460 430 358 332 220 209 214 235 222按授予标的物数量计算授予核心员工的数量总授予数量 490 521 584 “1 727 74O 734 704 716预留的数量总授予数量 50 49 58 27
7、 53 51 52 61 62注：授予标的物数量指授予激励对象的股票期权和(或)限制性股票数量，简称授予数量。表2说明，在授予数量比例逐年下降的情况下，授予人数比例反而呈上升趋势；不论是授予数量比例还是授予人数比例，高管都呈下降趋势而核心员工呈上升趋势。也就是说，我国上市公司股权激励对象的重心呈现出由高管向核心员工转移的趋势。股票期权和限制性股票在基本特点和操作方式上存在明显不同(李曜，2009)，决定了两种激励方式各自的适用范围和所产生的激励效果有所差异。那么影响上市公司在两种股权激励方式间做出选择的主要因素是什么?该问题国内只有徐宁的研究有所涉及。徐宁(2012)研究了我国上市公司2006
8、年至2009年推出的股权激励计划，发现在20062007年期间，国有企业以获利空间为导向偏好选择限制性股票；而20082009年期间，高成长性公司偏好选择股票期权，符合企业自身发展的要求。徐宁认为以上研究结论说明上市公司股权激励方式选择偏好发生了从不理性到理性的变化。但是该研究存在一定局限性：首先，随着2009年创业板开板，从2010年开始推出股权激励计划的高成长性公司越来越多，但选择股票期权的公司数量先增后降，这是否意味着公司在选择股权激励方式上又变得不理性了呢?其次，徐宁的研究只关注了公司层面的因素对股权激励方式选择的影响，而忽略了激励对象层面。表2说明，近几年上市公司股权激励对象的重心呈
9、现出逐渐下移的趋势，激励对象层面的因素对股权激励方式的选择是否会产生影响?因此，本文根据表1所展现出的上市公司激励方式选择偏好的变化特点，将我国股权激励实践划分为20062008年、20092011年、20122013年三个阶段，分阶段着重研究激励对象对股权激励方式选择的影响。2000年以后美国公司也出现了由股票期权向限制性股票转移的趋势。Aboody锄d KaszIlik(2008)认为在限制性股票的使用超过股票期权的过程中，个人所得税起到了关键作用，因为授予的限制性股票是股利保护型的，因此经理人有兴趣提高股利支付率而更多的选择了限制性股票。Irving et a1(2011)研究发现，在2
10、00卜2005年间的sP56500企业的年平均授予权益价值中，股票期权呈快速下降趋势，限制性股票呈缓慢上升趋势。管理办法实施后的股权激励为解决我国上市公司的委托代理问题起到了一定的积极作用(吕长江等，2009)，也正在逐渐成为企业吸引和保留人才的一个重要薪酬激励机制(肖淑芳和付威，2016)。但是在股权激励实施过程中，也不乏存在一些机会主义行为，如在激励方案中设置过于宽松的行权条件(吴育辉和吴世农，2010；吕长江等，2011)，通过提高送转股水平来降低行权价(肖淑芳等，2012)，通过盈余管理方式对考核基期的业绩进行打压(肖淑芳等，2013)。这些机会主义行为使得股权激励作用的发挥受到影响，
11、甚至使其沦为高管谋取私利的工具。那么在股权激励方式选择上是否也存在机会主义行为?本文从激励对象的视角研究其对股权激励方式选择的影响，为进一步规范股权激励实施过程中上市公司的行为、更好地发挥股权激励的作用提供经验证据。二、理论分析与研究假设(一)两种方式的基本特点与适用激励对象分析股票期权和限制性股票在激励标的物、行权价格、行权时间、分红权、会计核算、税收、风险承担机制、权利与义务的对称性、激励与惩罚的对称性等方面(李曜，2009)各有不同特点。上述特点可以分为两大类，一类是作为激励机制本身的基本特点，包括激励标的物、风险承担机制、权利与义务的对称性、激励与惩罚的对称性；另一类是指除了上述基本特
12、点之外的其余特点，这些特点随着不同国家或资本市场所处发展阶段、相关制度环境的不同会有不同，包括行权价格、行权时间、分红权、会计核算、税收等。其中第一类特点中的激励标的物的不同将股权激励方式区分为股票期权和限制性股票。进一步，风险承担机制、权利与义务的对称性、激励与惩罚的对称性是两种不同股权激励方式最本质的区别(Bry蛐et a1，2000)。股票期权万方数据浚燃囊纛鬻纛麓瓣蠢赣鬻纛蔫纛麟纛攀攀瀵潮区圃疆圄珊圈的持有人享有行权的权利但不承担必须行权的义务，当持有人放弃行权时则不会产生现实的资金损失；而限制性股票的持有人一旦接受这种激励方式就必须购买股票，相应地也就承担了股票贬值的损失。因此股票期
13、权是一种权利和义务不对称、不具有惩罚性的激励方式；而限制性股票是权利和义务对称、具有一定惩罚性的激励方式。相对于限制性股票，股票期权的基本特点决定其凸性更强，更有利于激励对象承担风险(Low，2009)。两种激励方式在基本特点上的差异决定了其适用于不同的激励对象(李曜，2009)。对于公司的发展来说，经理人如何甄选合适的投资机会至关重要。在股东和经理人之间存在代理问题的前提下，经理人的投资行为可能会表现出投资过度或投资不足(Mye瑙锄d Majlllf，1984)。投资项目失败经理人可能会丧失一部分个人收益乃至经理人职位，因而大多数情况下经理人的投资行为表现为投资不足。针对投资不足的问题，企业
14、可以通过设计合理的薪酬契约加以解决(D0chow明d sl咖，1991)。在限制性股票方式下，经理人出资购买股票后要满足持有年限要求和业绩考核要求后才能兑现收益，在此期间一旦所采取的投资项目失败而造成公司股价下跌，经理人就会因此遭受损失，因而限制性股票方式不利于经理人做出风险较大的投资决策。但在股票期权方式下，经理人在选择投资项目时就不会有此顾虑，因为即便股价下跌经理人也可以选择不行权而规避自身的损失；但是一旦投资项目获得成功，公司股价上升，经理人就可以选择行权并从中获得巨大激励收益。因此，通过授予经理人股票期权可以产生更高的杠杆激励作用，有利于经理人采取高风险投资决策(Dodonova帅dK
15、horhilov，2006)。国内外研究结果表明，对于经理人授予股票期权要优于限制性股票。若经理人的行为对企业的经营风险影响很小，股东则倾向于授予经理人股权，否则授予经理人期权(FeltIl锄柚d Wu，2001)。股票收益的波动与cE0股票期权的风险激励效应正相关(willi锄s粕d Rao，2006)。市场对于股票期权的授予的估值是正面的，而对于限制性股票的估值是负面的，这与限制性股票缺乏如股票期权所具有的正面的激励作用相一致(IrviIlg et a1，2011)。在信息被操纵的情况下，最优的经理人薪酬组合应该是股票期权而不是限制性股票(Wu，2011)。对于经理人激励来说，股票期权优于
16、限制性股票(刘浩和孙铮，2009；Hele曲一dManin，2014)。与股票期权不同，cEO持有的限制性股票的价值与战略风险负相关，cEO薪酬组合中限制性股票价值加剧了cE0的风险厌恶程度(“m，2015)。股票期权与公司的投资风险、经营风险存在显著的双向正相关关系(刘玉等，2013)；股票期权的激励效果略好于限制性股票(刘广和和马悦，2013)；限制性股票的风险规避效应显著强于股票期权，股票期权的激励效应显著强于限制性股票，相对于限制性股票，股票期权更能激励高管承担研发支出的风险(叶陈刚等，2015)。对于非高管股权激励效应研究，学术界主要关注的是激励、吸引、保留人才等角度。公司通过股权激
17、励使员工的个人收益与公司的股价紧密联系在一起，从而激励员工努力工作提升公司价值(core and Guay，2001)。对于高成长性的公司来说，核心员工对于提高公司的创新能力、扩大公司的市场份额以及提高公司管理水平发挥着重要作用，吸引保留公司的核心员工是公司实施股权激励的主要目的之一(Ittner et al_，2003；0yer et a1，2005；Changet a1，2013；肖淑芳和付威，2016)。由于激励对象在出资购买限制性股票后，需要在达到持有年限和业绩考核要求后才能出售股票。因此相对于股票期权，限制性股票具有更好的保留人才的效果，更适合用于激励中层核心员工。(二)中国制度环境
18、下两种方式的比较1从行权价格看，限制性股票的行权成本更低。根据管理办法的规定，股票期权的行权价格不得低于以下两者中的较高者：股权激励草案公布前一个交易日公司标的股票收盘价与股权激励草案公告前30个交易日公司标的股票平均收盘价；根据2008年证监会颁布的股权激励有关事项备忘录1号规定，限制性股票的授予价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50。按照上述规定，在授予数量相同的情况下，激励对象获得限制性股票的成本应该低于股票期权。高佳贝和肖淑芳(2015)研究了股票期权和限制性股票的行权成本，利用201卜2015年77家实施股票期权和限制性股票两种方式复合的样本数据，发现平均来讲单位限制
19、性股票行权成本相当于单位股票期权行权成本的80。2从个人所得税看，限制性股票更便于避税。根据我国股权激励个人所得税制度规定，股票期权方式下，激励对象要求在行权时纳税，应纳税所得额取决于行权日的股价与行权价之差，由于往往是在未来几年时间里分期行权，因此若想通过影响行权日的股价来降低应纳税所得额就需要分期考虑，涉及多个时点；限制性股票方式下，激励对象要求在所持股票分期解禁时纳税，应纳税所得额是解禁日股价与登记日(即行权日)股价的均值与行权价的差额，其中，解禁日是授予日后的一年、二年、三年等年份的同一日期，如授予日为2012年6月18日，则解禁日一般为2013、2014、2015等年度的6月18日，
20、即解禁日是相对固定的，若想通过影响股价来降低应纳税所得额只需关注登记日股价即可，时点单一集中。3从股利分配角度看，限制性股票是具有股利保护性的激励方式。股票期权授予后，在行权前激励对象所持有57万方数据的股票期权不享有股利分配的权力；而限制性股票授予后，激励对象会在较短时期内(一般在一个月内)一次性购买所授予的限制性股票，其持有的限制性股票享有股利分配权力。综上，考虑相关制度环境，在我国限制性股票对激励对象更有利的情况下，上市公司在选择股权激励方式时有可能倾向于授予高管限制性股票而授予核心员工股票期权。为了证明这一点，我们分析了在2叭32014年间采用“复合方式”的所有方案，共51份。其中17
21、份方案(占比33)，授予高管与核心员工的股票期权和限制性股票数量占总授予数量的比例是相同的。而其余的34份方案(占比67)，对于高管授予了更多的限制性股票，而对于核心员工授予了更多的股票期权，如益生股份(002458)2014年的方案，高管与核心员工获受股票期权的比例分别为15和85，但他们获受限制性股票的比例却分别为43和57；更有甚者，34份方案中有9份方案，只授予高管限制性股票，如2014年恒宝股份(002104)的方案，高管与核心员工获受股票期权的比例分别为O和100，而他们获受限制性股票的比例却分别为55和36，其余为预留。(三)管理层权力与激励方式选择最优契约理论强调薪酬契约的有效
22、性和市场机制的合理性，认为股东能够控制董事会，使其按照股东价值最大化原则设计管理层的薪酬。但现实中大量不符合最优契约理论的现象引发了学术界的关注，为此Bebchuk et a1(2002)提出了管理层权力理论。该理论认为代理问题不仅存在于股东与经理人之间，也存在于经理人与董事会之间。经理人权力很可能凌驾于董事会之上，从而影响董事会的薪酬委员会，使其成为经理人租金攫取行为的权力机构。这种管理层权力使得董事会并不按照股东利益最大化的原则来制定经理人薪酬契约。股权激励是薪酬契约的一种形式，有经验证据表明在股权激励方案的制定与实施过程中也存在管理层权力问题。如股权激励中存在“授权日回溯”现象的公司，其
23、CE0拥有更大的管理层权力，其薪酬委员会独立性也更差(collins et a1，2009)；高管幸运期权授予(在当月股价最低时的授予)是一种择机行为，目的是最大化授予对象的收益，而且这种择机行为与管理层权力有关(Bebchuk eta1，2010)；管理层权力会影响股权激励对公司业绩提高的积极作用(赵青华与黄登仕，2011)；在公司内部治理机制弱化的背景下，管理层权力越大，股权激励计划中所设定的行权价格就相对越低(王烨等，2012)。根据以上对股票期权和限制性股票基本特点的分析，以及国内外已有的经验证据，当激励对象主要为经理人等高管时，公司应该选择股票期权，目的是激励经理人承担58风险，解决
24、企业投资不足问题；当激励对象主要为核心员工时，公司应该倾向选择限制性股票，目的是为了吸引和保留人才。但在中国的制度环境下，从行权成本、个人所得税、股利分配等方面来讲，相对于股票期权而言，限制性股票对激励对象更有利。因此，出于高管自身利益的考虑，薪酬委员会可能没有从利于公司发展的角度选择适合于激励对象的股权激励方式。在股权激励方式选择上存在机会主义行为，而这种机会主义行为可能与管理层权力有关。基于以上分析，本文提出以下两个假设：假设l：在选择股权激励方式时，上市公司存在机会主义行为，也就是说当激励对象主要为经理人等高管时，公司可能并没有选择与之相适合的股票期权，而是选择了限制性股票；假设2：管理
25、层权力越大，上市公司在股权激励方式选择时的机会主义行为越明显。三、研究设计(一)样本与数据本文选择我国A股上市公司自2006年1月1日到2014年12月31日公告的股权激励计划草案作为样本，初步统计共有721家公司公布了861份股权激励方案。根据研究需要，我们对样本进行了如下筛选：剔除了2份金融企业的方案；剔除了11份数据资料严重缺失的方案；剔除了117份采用复合方式、股票增值权等其他方式的方案。最终得到有效股权激励方案共731份，选择股票期权、限制性股票的方案分别为404份和327份。按照方案公布的时间将这些方案分别归属于20062008年、20092011年、20122014年三个阶段，各
26、个阶段包含的方案分别为105份、21l份、415份。股权激励方案有关数据来自巨潮资讯网的公司公告，经过手工搜集整理得到；公司特征和公司治理等数据来自国泰安数据库。(二)变量及其定义1因变量。本文的因变量是股权激励方式(IM)。当公司选择的激励方式为股票期权时，IM取值为1；当公司选择的激励方式为限制性股票时，IM取值为0。2自变量。本文的自变量为激励对象重心。激励对象重心是指激励对象主要是高管还是核心员工，本文采用两个指标表征激励对象重心。一个是以人数为依据，计算被激励的高管人数占激励总人数的比例(MP)；一个是以标的物数量为依据，计算高管获受的激励标的物数量占激励标的物总数量的比例(MQP)
27、。MP或MQP越大说明激励对象的重心越倾向于高管。本文首先采用高管人数占比(MP)来对假设进行检验，然后以高管获受标的物数量占比(MQP)进行稳健性检验。3控制变量。在进行假设1的检验时，本文引入公司万方数据特征、公司治理等作为控制变量，具体包括所属行业、企业规模、成长性、盈利状况、实际控制人类型、股权集中度、领导权结构和高管现金薪酬。各个控制变量的定义如下：所属行业(HR)，若是高新技术企业，HR取1，否则取0；企业规模(size)为草案公告前一年年末总资产的自然对数；成长性(Growth)为草案公告当年及前两年的托宾Q平均值；盈利状况(ROE)为草案公告当年及前两年扣除非经常损益后的平均权
28、益报酬率；实际控制人类型(0w)，若国有控股企业，0w取l，否则取0；股权集中度(H1)为草案公告前一年年末第一大股东持股比例；领导权结构(MANDIR)，若总经理和董事长两职合一，则MANDIR取1，否则取o；高管现金薪酬(C硒h)为草案公告前一年前三名高管现金薪酬总额的自然对数。在进行假设2的检验时，参考吕长江和赵宇恒(2008)、Essen et a1(2015)的相关研究，本文采用赋值方法，基于领导权结构、董事会规模、股权集中度三个指标计算的一个综合得分来表征管理层权力。一般认为总经理和董事长两职合一、董事会人数规模大、股权分散的公司，管理层权力较大。因此，若两职合一则记1分，杏则记O
29、分；若董事会人数高于全样本平均值则记1分，否则记0分；若第一大股东持股比例低于全样本平均值则记1分，否则记0分。三项指标得分合计代表管理层权力大小，得分越高代表管理层权力越大。(三)方法和模型本文将运用二元逻辑回归的方法对假设l和假设2进行验证，所建立的二元逻辑回归模型如下：lM=|Bo+BIMP+82HR+03size+p4Gro眦h+母sRoE+pbOW+|B1H、+B8MANDlR+p9Cdsh+e 0、)将其改写成二分类逻辑回归的形式如下：h争等岩=卢。邯。A，P邯：删t邯，s汲叩。埘旃+psRoE+960W+B1H1+89MAND|R+口9C钒+占 (2)四、实证结果及其分析(一)不
30、同股权激励方式下变量的差异性分析为了比较选择不同激励方式的公司在高管人数占比和其他控制变量上是否存在差异，本文首先分阶段对两种激励方式下的自变量和控制变量的差异进行了分析，结果详见表3。表3 股票期权和限制性股票激励方式下的自变量和控制变量的差异分析股票期权方式 限制性股票方式 均值差异 MW阶段 变量平均数 中位数 标准差 平均数 中位数 标准差 检验 u检验MP 028 012 032 O22 O08 033 O71 159HR 033 000 O47 017 Ooo 038 158 137Size 938 932 O45 941 923 056 019 024GmwtIl 156 138
31、 073 156 155 036 O01 1202006ROE 012 011 O08 01l O10 006 O15 一O0520080W 035 O00 O48 028 Ooo 046 060 060H1 034 O30 O15 036 037 O13 一O55 一O84MANDIR O21 O00 O4l 022 Ooo O43 一O13 一O13Ch 594 599 071 616 626 029 130 222+MP O07 O04 010 O12 006 020 201 一260”HR O44 O00 050 047 Ooo 050 一O38 一O39Size 936 92l 05
32、2 928 926 036 1Ol 一020GmwtII 199 165 111 208 17l 160 044 0082009ROE 01l 010 010 010 O09 005 11l 一10220110W 011 000 O32 01l O00 03l 015 一O15H1 O34 O31 O14 033 O30 014 O68 079MANDIR 042 O00 050 042 0oo 050 O05 一O05C船h 614 615 030 609 608 026 128 一11759万方数据续表股票期权方式 限制性股票方式 均值差异 MW阶段 变量平均数 中位数 标准差 平均数 中
33、位数 标准差 检验 U检验MP 007 OOl O10 O12 012 019 298 一250HR 0“ 000 050 O51 100 O12 099 一O99Size 945 937 052 936 930 O41 198 一123Gm州|l 226 165 170 121 171 147 031 一O102012ROE O10 O10 O06 O09 O09 O05 111 12120140W O17 O00 037 O09 000 029 234 一233Hl 037 O38 014 O34 O31 O16 217 一218MANDIR O35 000 O48 04l 000 049
34、 一O26 120Cash 620 619 O30 616 614 027 O92 09r7注：代表在1水平下显著，”代表在5水平下显著，代表在10水平下显著。从表3可以看出，在20062008年期间，两种激励方式下的自变量和控制变量均没有显著差异。在20092011年期间，两种激励方式下高管人数占比差异显著，相对于股票期权，限制性股票的激励对象中包含更大比例的高管。在20122014年期间，两种激励方式在高管人数占比、企业规模、实际控制人类型、第一大股东持股比例上均存在显著差异，相对于选择股票期权的公司，选择限制性股票的公司中高管人数占比高、企业规模小、第一大股东持股比例低且多为非国有控股。
35、(二)激励对象对激励方式选择的影响由于各控制变量之间存在一定程度的多重共线性，因此在进行二元逻辑回归时，本文采取了wald法对最初模型逐步迭代，得到分阶段的logistic回归结果如表4所示。表4 分阶段二元逻辑回归结果20062008 20092011 20122014模型(1) 模型 ：2) 模型(1) 模型(2)B WaId B Wald B WUd B W越d常数 182 3692 124 4160 一0”+ 346 一O07 O20实际控制人类型 108“ 579 123 697高管人数占比 一275 537 248 4732 IJL值 23473 29753 29083C“SneU
36、 R2 0030 O028 0057Nagelkerke R2 O044 O038 0077卡方 6330 6277 12986预测准确率(0一P) 738 582 577注：代表在l水平下显著，”代表在5水平下显著，+代表在lO水平下显著。回归结果显示，在20062008年期间，高管人数占比和其余各控制变量均未进入最终模型，说明激励对象并不影响股权激励方式的选择。在20092011年期间，高管人数占比的系数显著为负，说明当激励对象中高管人数占比60越大则公司越倾向选择限制性股票。在20122014年期间，最终进入模型的是高管人数占比和实际控制人类型，且高管人数占比的系数仍然显著为负；实际控制
37、人类型的回归系数显著为正，表明国有公司更倾向选择股票期权。后两万方数据个阶段回归模型的预测准确率(0一P)依次为738和582，表明该模型整体上具备较强的解释力，假设l得到验证，即自2009年以来，激励对象中高管所占比重越大，上市公司越不倾向于选择适合高管的股票期权，而是倾向选择限制性股票，这表明在股权激励方式选择上，公司存在机会主义行为。(三)管理层权力对上市公司股权激励方式选择的影响为了研究管理层权力对于股权激励方式选择的机会主义行为的影响，本文首先将样本区分为高管理层权力组和低管理层权力组。管理层权力综合得分为3分和2分的归入高管理层权力组；得分为1分和0分的则归人低管理层权力组。然后分
38、别对高管理层权力组和低管理层权力组进行分阶段逻辑回归，以检验股权激励方式的选择和激励对象重心之间的关系在两组之间有无差异。回归结果如表5所示。表5 高、低管理层权力组分阶段二元逻辑回归结果阶段 组别 常数 实际控制人类型 高管人数占比 一2 IJL值 R2 0一P2006 高管理权力组 1932008 低管理权力组 1282009 高管理权力组 157 283 13736 0087 7172011 低管理权力组 1082012 高管理权力组 O23 134 一314 14923 O115 6752014 低管理权力组 一O07注：表示l水平下显著，”表示5水平下显著，表示10水平下显著。回归结
39、果表明，在20062008年，不论是高管理层权力组还是低管理层权力组，激励方式选择均与激励对象重心不存在显著相关关系；在20092011年和20122014年两个阶段，高管理层权力组激励方式选择明显受激励对象重心的影响，激励对象中高管所占比例越大，公司越倾向选择限制性股票。这一现象在低管理层权力组并不显著。假设2得到了验证，即管理层权力越大，公司在股权激励方式选择时的机会主义行为越严重。(四)稳健型检验本文使用高管获受标的物数量比例(MQP)替代高管人数占比(MP)作为激励对象重心的表征变量来检验上述模型的稳健性。回归分析结果与之前的一致，即在20092011年和20122014年两个阶段，高
40、管获受标的物数量占比对激励方式的影响依然显著为负。五、结论与建议股权激励的对象可以是公司经理人等高管也可以是核心员工甚至是普通员工。但是不同的激励方式的基本特点有所不同。相对于限制性股票，股票期权的更强凸性决定其更有利于经理人承担风险。因此，股票期权更适合于经理人等高管。但是本研究发现中国上市公司在选择股权激励方式时，并没有充分考虑股票期权和限制性股票基本特点、高管和核心员工的激励目的不同，而是可能更多地考虑了与股权激励收益直接相关的行权成本、个人所得税、股利分配等因素，对于高管的激励更倾向于选择限制性股票，而对于核心员工的激励更倾向于选择股票期权，在股权激励方式的选择上存在机会主义行为，而这
41、种机会主义行为与管理层权力有关，这势必会影响到股权激励作用的发挥，如影响经理人进行风险较高的研发投资的决策，导致企业研发投资不足。已有证据表明，相对于限制性股票，股票期权更有利于经理人做出研发投资决策。如高管的股票期权对研发投入的积极影响更为显著(wu and Tu，2007)；股票期权对研发投入的激励有效性优于限制性股票(sheikh，2012)；权益薪酬尤其是股票期权使得高管偏好风险性活动，他们更有可能选择自主创新的研发投资战略(xue，2007)。由于限制性股票成为主要的方式是2012年之后，考虑到激励后果的研究需要方案实施后若干年的数据，尤其是风险较高的研发投资的效果，因此本文并没有进
42、一步对激励方式选择上存在的机会主义行为后果进行分析，这也是我们以后需要继续关注的。基于以上结论，本文的建议是：要真正发挥股权激励作为一种长期的、权益性薪酬激励机制的作用，上市公司应当结合激励对象的特点，理性选择恰当的股权激励方式；同时，上市公司需进一步完善治理结构，强化董事会对管理层的监督和制约职能，防止管理层权力过大影响最优薪酬契约的设定；再有，股权激励的相关制度也需要进一步完善，如在对不同股权激励方式的行权价格的规定、个人所得税制度等方面。6l万方数据主要参考文献李曜2009两种股权激励方式的特征、应用与证券市场反应的比较研究财贸经济，2：5762吕长江，赵宇恒2008国有企业管理者激励效
43、应研究基于管理者权力的解释管理世界，1l：99109吕长江，郑慧莲，严明珠，许静静2009上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利?管理世界，9：133147昌长江，严明珠，郑慧莲，许静静2011为什么上市公司选择股权激励计划?会计研究，1：6875刘浩，孙铮2009西方股权激励契约结构研究综述兼论对中国上市公司股权激励制度的启示经济管理，4：166一172刘玉，程东全，顾峰2013上市公司股票期权激励与公司风险的实证研究上海交通大学学报，9：1516152l王烨，叶玲，盛明泉2012管理层权力、机会主义动机与股权激励计划设计会计研究，10：3541徐宁2012上市公司股权激励模式的选择偏好及
44、动态演化来自中国上市公司的经验证据南京审计学院学报，6：4149肖淑芳，付威2016股权激励能保留人才吗基于再公告视角北京理工大学学报，1：7381肖淑芳，喻梦颖2012股权激励与股利分配来自中国上市公司的经验证据会计研究，8：4957肖淑芳，刘颖，刘洋2013股票期权实施中经理人盈余管理行为研究行权业绩考核指标设置角度会计研究，12：4046叶陈刚，刘桂春，洪峰2015股权激励如何驱动企业研发支出基于股权激励异质性的视角审计与经济研究，3：1220赵青华，黄登仕201l，高管权力、股票期权激励与公司业绩基于中国上市公司的实证分析经济体制改革，5：125129Aboodv，D，and RK鹪z
45、nik2008Executive StockB硒ed Compensation aIld Fi册sC船h Payout： ，11le Role ofShareholdersTa)一Related Pavout PFefelencesRe、riew of Ac-counting Studies，13(23)：216251Bebchuk，LA，JMFried，a11d DI删ker2002M蚰职erial Power and Rent Extraction in tlIe DesigIl ofExecutive Compensation The UniVersity of Chicago hwRe
46、view69：751846BebchukL A， Y Grinstein， and U Peyer 20lOLucky CE0s and Lucky Directors Jo哪al of Fin锄ce， 65(6)：23632401Bryan，S，LSHwang，and SLilien2000CE0StockB髂ed Compensation： An Empirical Analysis of IncentiveIntensit、r Rel砒ive Mix。 and Economic Deteminams7IheJoumal of Business，73(4)：66l693Collins，DW
47、，GGong，柚d H“2009CorporateGovemance柚d Backdating 0f Executive Stock 0ptions Con-62t踟po脚y Accounting Research，26(2)：403445Core，JE，蚰d WRGuay2001Stock 0ptionPlans for NonExecutive EmployeesJo哪al of Financial Economics，6l(2)：253287DechowPMa11d RGSloall1991Executive Incentives and t11e Horizon Pmblem： Ah EmPirical InvestigationJoumal ofAccounting卸d Economics，14(1)：5l89Dodonova， Aand YKhomshilov 2006 0ptimal Incentive Contracts f西bssAverse Managers： Stock Options ve卜sus Restricted Stock G啪ts Fin锄cial Re“ew， 4l (4)：45l482Essen，M，J0tIen