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1、经济理论与经济管理 2 0 1 7年第7期 * 孙刚,浙江财经大学会计学院,邮政编码: 3 1 0 0 1 8 ,电子信箱: s g c z 2 0 1 5 v i p . 1 6 3 . c o m ;朱凯,上海财经大学会计学院、会计与财务研究院。本文得到浙江省哲学社会科学重点研究基地(技术创新与企业国际化研究中心)课题( 1 6 J D G H 0 0 6 ) 、杭州市哲学社会科学规划课题( Z 1 7 J C 0 7 0 ) 、杭州市软科学研究重点项目( 2 0 1 6 0 8 3 4 M 1 4 )的资助。感谢匿名评审人提出的修改建议,笔者已做了相应修改,本文文责自负。地方政府性债务治
2、理与上市企业投融资* 基于我国2 4 7座城市的初步证据孙 刚 朱 凯提 要 本文利用中国社科院披露的我国2 4 7座城市地方政府性债务对金融稳定影响的评价指数,分析了地方政府性债务治理对上市企业债务融资与资本性投资效率的影响及其传导机理。研究发现,与地方政府性债务治理较好地区相比,处于地方政府性债务治理较差地区的地方政府控股国企,其杠杆率均显著较高,但企业资本性投资效率却显著较低,企业产能过剩的财务特征十分明显。这表明,地方政府性债务治理会显著影响微观企业的投融资,并且地方政府性债务治理越差,透过政府对经济活动的控制或干预,通过预算外举债,政府“杠杆”有转化为企业“杠杆”的风险。本文明确了“
3、去杠杆”究竟应去谁的“杠杆”问题,对理解地方政府性债务治理转变为“内涵型”经济增长的微观基础具有重要的理论和现实意义。关键词 政府债务;企业债务;金融生态;政府性债务治理;企业资本性投资一、引言在我国,政府具有很强的经济资源控制和调配能力,加之财政分权体制与基于地方政府“ G D P锦标赛”的政治晋升激励机制驱动,地方政府预算软约束所暴露的问题日益突出,各地纷纷通过预算外融资创新为政府筹措发展资金,使得地方政府性债务风险问题带有极大的隐蔽性,已成为我国地区金融生态环境扭曲的重要表现。 1 近年来,党中央和国务院多次强调要把控制和化解地方政府性债务风险作为经济工作中的重要任务。 2 0 1 4年
4、8月,国务院颁布的地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法开始推动政府和社会资本合作模式( P P P ) ,通过鼓励社会资本参与政府基础设施投资,旨在推动政府“去杠杆” ,降低政府性债务风险。但事实表明,与我国地方政府性债务相比,企业层面的持续“加杠杆”问题更令人担忧,较为突出地反映出我国企业产能过剩的严重程度。根据中国社科院金融研究所的测算,从2 0 0 9年开始,我国经济明显呈现出两轮的“加杠杆” 。从2 0 0 9年至2 0 1 3年第三季度,我国经济负债率上升了约7 5 % ,各级地方政府履行担保责任或承诺代为偿还的债务额从2 . 3 4万亿元增长至7万亿元,增长了近2 0 0 %
5、,其中非金融部门债务已经超过G D P的两倍,经济持续“加杠杆”现象明显。截至2 0 1 4年年底,政府部门的杠杆率约为5 8 %左右,跟英美等主要经济体相比并不算很高,但非金融类企业部门的杠杆率却超过1 2 3 % ,要远超居民部门94万方数据 经济理论与经济管理 2 0 1 7年第7期( 3 6 % )和政府部门( 5 8 % )的杠杆率,在世界主要经济体中是最高的。 2 政府部门急切地“去杠杆”与微观企业层面持续的“加杠杆”及产能过剩问题形成了鲜明的对照。长期以来,我国地方政府性债务具有“隐性化”和“间接化”特征,政府性债务数据或是非公开或是不完整;即使部分地区公开了其政府性债务规模数据
6、,但由于广泛存在政府预算外融资平台,这些数据也是被低估的。 3 因此,从经验研究角度考察地方政府性债务经济后果的相关文献还比较少。吕健、徐长生等人、范剑勇和莫家伟分别从流动性、地区经济发展水平和经济禀赋等不同角度尝试分析了地方政府性债务影响经济增长的机制。 4 5 6 但仍缺乏政府性债务影响经济增长的微观基础的探讨,或文献较多地关注地方政府某一方面显性债务率(如地方政府融资平台债务率)对经济增长率的影响,缺乏从地方政府性债务治理视角分析其对经济增长质量(即“内涵型”经济增长)的影响,如地方政府性债务治理是如何影响微观企业投融资的,是否会将地方政府“去杠杆”转化为企业“加杠杆” ,从而进一步恶化
7、社会资本投资效率,持续加剧企业产能过剩?此外,经济“去杠杆”主要应该是去谁的“杠杆” ?提供针对上述问题的经验证据有益于我们正确认识我国目前运行的供给侧结构性改革,因而具有较为重要的理论与现实意义。本文根据2 0 1 5年中国社会科学院金融研究所首次披露的2 0 1 3 2 0 1 4年度我国2 4 7座城市地方政府性债务因素对其金融生态环境指数影响的差异程度,从地方政府债务规模、风险、财政平衡与政府治理四个维度对我国各主要城市地方政府性债务治理进行综合评价,选取注册地在这些城市的沪深上市企业为样本,首次考察了地方政府性债务治理对微观企业投融资的影响及其传导机理,分析了地方政府性债务治理经济增
8、长质量之间的微观基础。本文研究发现:与地方政府性债务治理较好地区相比,处于地方政府性债务治理较差地区的地方政府控股国企,其以总负债、银行总借款和银行长期借款占总资产比例衡量的企业杠杆率均显著更高,但相应的地方国企的资本性投资效率却显著较低,企业产能过剩的财务特征明显。总体上,在地方政府性债务治理较差地区,地方国企“加杠杆”及其产能过剩问题更严重,但本文未在央企和地方民企样本中取得一致证据。本文的结论表明,地方政府性债务治理会显著影响微观企业的投融资,政府性债务风险通过政府对经济资源的控制或干预,有透过地方国企这一通道,向微观企业层面扩散和传导的倾向和风险。本文也为经济“去杠杆”将主要是去谁的“
9、杠杆”问题提供了来自微观企业的初步证据,指出政府在“去杠杆”过程中可能存在着从政府向企业的债务转移与利益侵占,有助于认识我国地方政府性债务治理与经济增长质量之间的微观基础,勾勒出“地方政府性债务治理企业三去 内涵型经济增长”的逻辑链条,因而具有一定的理论和政策借鉴意义。二、文献回顾、制度分析与研究假说的提出(一)文献回顾弗里德曼( F r i e d m a n )指出,政府债规模波动会通过影响投资者投资组合中资产间的相互替代性,进而作用于资产的价格。且较之企业股权融资,企业债价格对政府债规模波动的反应要更敏感。 7 克里斯墨菲等人( K r i s h n a m u r t h y e t
10、 a l )发现,政府债会显著影响投资者愿意为流动性资产支付的溢价,从而改变政府债和企业债之间收益率的差异。 8 而且,艾莫门道夫和曼克维( E l m e n d o r f a n d M a n k i w ) 、哈巴德( H u b b a r d )还发现,政府债会影响到企业的财务行为,持续增长的政府债规模将推高市场利率,抑制企业投资。 9 1 0 格雷汉姆等人( G r a h a m e t a l )进一步检验发现,政府债与企业债规模、企业投资之间存在着显著负相关关系,与企业流动性需求显著正相关。 1 1 他们通过分析两者之间的经济传导机理,将政府债与企业投资、流动性联系起来,
11、为两者数量关系背后的传导途径提供了证据。 1 2 总体上,国外文献支持了政府债的“挤出”效应,开始将宏观上政府债的经济后果研究拓展至其对微观企业财务行为的影响层面。但是美国等西方国家的政府债发行制度背景和市场环境与我国实际情况迥异,国外研究建立在政府发行债券和利率市场化的制度基础上,而我国直到2 0 1 4年财政部才正式颁布实施了地方政府债券自发自还试点工作 ,首次尝试地方政府发债,在过05万方数据经济理论与经济管理 2 0 1 7年第7期 去相当长的时期内,我国地方政府债的来源主要还是传统银行等正规金融机构的贷款。我国现行的财政分权体系、地方政府竞争、官员政治晋升激励机制以及财政预算软约束问
12、题均是深层次制约地方政府性债务治理的体制性因素。与西方国家相比,另一个不容忽视的关键因素是我国地方政府强大的经济资源控制力。因此,复杂且迥异的政治经济体制背景决定着无法将国外研究经验直接拿来套用。国内相关政府性债务研究由关注地方政府债规模、风险和结构评估、政府债风险控制机制、地方债膨胀和风险激增的体制性动因以及地方过度负债的矫正机制等问题,开始逐步重视地方政府性债务经济后果研究。范剑勇和莫家伟指出, 2 0 0 8年全球金融危机以来,我国地方政府性债务急速膨胀。通过构建一个工业投资地方政府模型,他们分析认为政府债所具有的双重引资功能是地方政府举债冲动难以遏制的重要动因。政府性债务反映了地方政府
13、调配资金的实力,表现为以直接投资形式增加G D P ,通过诸如基础设施建设、工业用地价格调整等方式吸引社会资本投资,起到经济增长的杠杆作用。但是,范剑勇和莫家伟也指出,借助政府性债务推动经济增长的模式在资源禀赋不同的地区会产生政府偿债和民生方面的风险。 6 吕健抓住了我国地方政府性债务的“生产型”特征与西方国家“消费型”或“福利型”债务不同这一关键点,从流动性角度,分析了我国地方债是如何影响经济增长的。他认为,政府举债能够增加市场流动性,从地方政府事权、基础设施投资和地方政府政绩竞争三个渠道刺激社会投资,拉动经济增长。但是政府债推动经济增长会受到宏观经济环境、金融市场环境以及财政货币政策等因素
14、的影响。 4 徐长生等人的研究实际上进一步支持了范剑勇和莫家伟、吕健的观点,他们利用地市级城市融资平台数据,检验了政府性债务与经济增长的关系。他们指出,基础设施建设、房地产和制造业是拉动我国经济增长的“三驾马车” ,而基础设施建设作为“龙头” ,政府性债务对城市经济发展有显著促进作用,但他们也进一步发现, “政府性债务基础设施投资经济增长”的模式在经济发展水平和资源禀赋不同的地区效果不同。在经济发展水平高的地区,“政府性债务基础设施投资经济增长”的模式能够形成良性循环,而在经济发展水平低的地区,则有可能带来偿债风险。社会资本的“逐利性” ,使得其总会流向经济发展水平和投资回报高的地区,政府性债
15、务形成的良好投资配套,加上优越的投融资环境才能发挥债务“引资效应” ,推动经济增长。 5 (二)制度分析与研究假说1 9 9 4年分税制改革以来,随着财权上收,事权下移,中央和地方政府间事权和财权的不对等和信息不对称矛盾极大地诱发了地方政府的机会主义行为。除了“跑部钱进”等争取中央转移支付外,地方政府间G D P竞争和政治晋升机制使得地方政府有强大的动机不断扩大其在经济活动中的支配权,谋求预算外发展,扩大了政府对市场秩序的干预,凸显地方政府过度举债问题的严重性。我国城市化进程中基础设施投资等的举债需求与地方政府G D P竞争,使得政府投资成为迅速拉动G D P的重要手段。 1 3 1 4 在投
16、资冲动和缺乏预算硬约束的情况下,地方政府利用各种手段举债,依靠“强政府”的经济资源控制和调配力,大量信贷资源被配置到受诸如地方政府产业政策、经济刺激计划和发展战略鼓励或扶持的相关产业或资产项目上。 1 5 陈冬华等人研究发现,政府产业政策是引导企业资源配置的重要制度因素。在政府产业政策扶持的行业,企业股权融资、股权再融资和银行贷款比例要显著更高。 1 6 在2 0 0 8年全球金融危机后,中央政府为熨平经济周期,推出“四万亿经济刺激计划” ,但中央政府只承诺1 . 1 8万亿元,其他均须地方政府配套。这样一项由中央政府顶层设计、地方政府负责执行的计划实际上为地方政府过度举债提供了政策条件,从而
17、引发了地方政府更大规模的公共投资配套计划,自上而下的资源层层索取导致各级地方政府不断突破预算限制,出现了规模庞大的“土地财政”和“隐性负债”现象。 1 7 在我国转型经济阶段,很多社会资源产权并不清晰,资产价值处于波动中,地方政府的资产负债表较难廓清。 1 8 因此,地方政府性债务是个相当宽泛的概念,本身有显性和隐性之分,也有直接和间接之分。在禁止地方政府举债的情况下,地方政府性债务较多地以隐性债务的形式出现,例如借助政府控制或能够控制的实体、独资或控股的国有企15万方数据 经济理论与经济管理 2 0 1 7年第7期业、上市企业等隐蔽通道为其提供预算外举债,从而成为政府性债务的重要组成部分。
18、1 9 据审计署公布的全国政府性债务审计结果( 2 0 1 3年)显示,国有企业成为地方政府举债重要主体。截至2 0 1 3年6月,地方政府通过国有独资或控股企业举债约3 . 1 4万亿元(含政府或有负债) ,国企已经成为继融资平台公司、政府部门后的第三大举债主体。 2 0 2 0 1 0年国务院出台关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知 ,要求对地方政府融资平台进行清理规范。受此影响,地方政府融资平台受到更严格的监管,这也激发了地方政府通过地方国有企业举债的动力,通过一些特殊通道和手段,实现国有企业举债与地方融资平台之间的资金流动,充分体现了政府对经济活动或资源的强控制力和干预力。据
19、统计,国有独资企业或国有控股企业举债占地方政府性债务规模的近2 0 % 。上述政府预算外举债掩盖了地方政府的实际债务规模和风险,本应由政府承担的债务及其风险却累积转移至微观企业的资产负债表端,政府“杠杆”演变为企业“杠杆” 。综上分析,本文提出第一个研究假说H 1 。假说H 1 :在其他条件相同的情况下,在地方政府性债务治理较差地区,企业杠杆率显著更高。长期以来,政府是我国银行系统的重要股东,地方政府性债务(包括企业债务)的主要融资渠道多是银行等正规金融系统。由于多数政府投资支出项目回收期较长或虽社会效率高但经济效益低,地方政府须高效地匹配举债和投资的期限结构,才能减少市场流动性冲击所造成的地
20、方政府性债务风险,从而对政府财政平衡能力提出较高要求。近年来,随着影子银行业务发展迅猛,企业负债融资期限越来越短,但是投资期限越来越长,负债端和资产端的期限结构的不匹配性矛盾日益突出, “短贷长用”现象十分明显。张军研究发现,在经济增长减速下行期,市场对流动性有着巨大需求,此时地方政府性债务是导致流动性增长与经济增长之间脱节的重要诱因。 2 1 流动性是地方政府性债务影响经济增长的关键因素。在地方政府G D P和官员晋升锦标赛中,由于不同层级政府间的信息不对称,经济增长率则成为可以释放的政绩信号。地方政府唯有最大限度地动用一切流动性进行各类投资,才能博取政治上的“回报” 。当我国经济进入新常态
21、后,经济增长下行,土地财政逐步走向终结,原本利用土地财政和房地产偿还地方政府性债务的做法难以维系,债务偿还将过度透支市场流动性,即:银行等正规金融体系所能提供的低融资成本的资金资源变得稀缺,金融市场上只能用期限更短的,同时风险和成本更高的短期融资方式(如银行同业拆借或理财产品) ,支持投资扩张,极大地积累了金融风险和脆弱性。而化解这种风险的方法只能不断地“借新还旧” ,对市场流动性提出更高需求。一旦流动性无法满足,负债端的融资成本就会飙升,从而推高必要回报率,极大地降低了政府投资规模和投资机会,拉低了经济增长率。在市场流动性一定的情况下,政府投融资期限结构的不匹配性风险会通过其对经济活动和经济
22、资源的控制力,并透过银行等正规金融系统传导至企业资产负债表端,导致企业债务融资成本陡增,使得企业不得不放弃过去具有正净现值的投资机会,降低了企业资本性投资的市场价值。姜子叶和胡育蓉指出,地方政府性债务理论源自实行财政分权或财政联邦制的国家或经济体。在该政治框架下,地方政府财政赤字可以通过上级政府转移支付或本级政府举债解决。 1 9 威尔德森( W i l -d a s i n )认为,如果财政赤字通过地方政府举债解决,在一定条件下地方政府会产生过度投资支出问题。 2 2 在我国等转型经济体中,普遍存在着财政分权过程中地方政府财政支出压力问题,同时也普遍出现了地方政府过度投资支出现象。 2 3
23、唯G D P的地方政府间竞争和政治晋升激励所表现出的对资本的争夺不仅会导致投资支出过热,还会引发投资不合理问题。 2 4 例如,为实现政府的多元任务性和社会性目标,在一些地区,以地方政府控制的实体或国资委(局)控股的地方国有企业为债务主体,向银行等正规金融机构贷款,信贷资源流入这些企业后被较多地配置到一些政府基础设施投资项目或其配套、明显缺乏经济合理性的投资项目乃至低回报部门等。这些领域普遍具有周期长或投资回报率低等特征,实质上构成政府对微观企业的利益侵占,是政府“攫取之手”的一种体现。此外, “强政府”下政府投资支出的“乘数效应”将加速刺激社会资本流入,引发并持续加剧企25万方数据经济理论与
24、经济管理 2 0 1 7年第7期 业产能过剩问题。并且,政府投资支出如果不能带来社会资本投资的跟进,或社会投资不能带来政府投资的配套,则很难保证双方的投资回报率和投资价值。徐长生等人发现,地方政府性债务对地区经济增长的促进效果是不同的。 5 由于地区资源禀赋、历史和制度等因素而落后的地区,盲目加大政府投资支出规模而忽略其他与经济发展相配套的建设,容易滋生重复投资、过度投资等无效率投资等问题,无助于“内涵型”经济增长。以政府基础设施投资为例,刘世锦估算了我国2 0 0 4 2 0 1 3年各地区基础设施投资回报率和相对回报率。我国基础设施投资回报率从2 0 0 4年的近4 0 %一路下滑至2 0
25、 1 3年的2 5 %左右,下降了约3 8 % ;而基础设施投资与非基础设施投资相对回报率指标2 0 0 4 2 0 0 8年间均大于1 ,但呈现下降趋势,从2 0 0 9年开始跌破1 ,该状况一直延续至2 0 1 3年。 2 5 基础设施投资与非基础设施投资回报率的比值大于1 ,表明相对于非基础设施投资而言,基础设施投资不足,从而制约了政府基础设施投资的社会回报率;反之,当该值小于1 ,则说明基础设施投资超过最优水平, “过度超前” ,应适当减少政府投资,从而使得政府基础设施投资与社会非基础设施投资的边际回报趋于一致。无论是以实际回报率或相对回报率来衡量,政府投资与企业投资之间有一个最优的比
26、例关系。但从2 0 0 9年开始,我国基础设施投资社会回报就进入到一个较低的水平,存在较为严重的政府投资“过度超前”问题。除了地方政府性债务水平、风险以及财政平衡能力等短期因素外,陈德球等人将地方政府治理视为影响地方政府性债务风险的长期因素。在政府治理较好地区,企业投资活动可以享受到更多的政府优惠政策扶持、配套,较低的政府企业协调成本以及更少的行政干预等,更多地体现出政府的“帮助之手” ,从而提高企业资本性投资效率,表现为企业资本性投资价值相关性的改善。反之,在政府治理较差地区,会要求企业提供较多的经济资源以支持政府的有关项目建设,政府对企业的“乱摊派” 、 “寻租” ,增加的政府企业协调成本
27、以及更多的行政干预,增添了企业的不必要负担,更多地体现出政府的“攫取之手” ,降低了企业资本性投资效率,进一步加剧企业产能过剩问题,表现为企业资本性投资价值相关性的下降。 2 6 综上所述,改善地方政府性债务治理将有助于政府保持良好的财政平衡能力,避免流动性不足带来的社会融资成本高企;通过降低政府性债务水平和风险,避免过度举债和过度投资循环所引发的政府“攫取之手”效应和“乘数效应”下阶段性的政府投资社会投资失衡,并最终提高社会资本的投资效率。这具体表现为企业资本性投资市场价值的提高和投资效率的改善。于是,本文提出假说H 2 。假说H 2 :在其他条件相同的情况下,在地方政府性债务治理较差地区,
28、企业资本性投资效率显著较低。本文假说的逻辑关系如图1所示。三、数据来源与研究设计(一)数据来源涉及我国2 4 7座城市的地方政府性债务治理指标取自王国刚和冯光华主编的中国地区金融生态环境评价( 2 0 1 3 2 0 1 4 ) 。 1 伴随着我国资本市场近2 0多年的发展,上市企业已然是国民经济各行业的代表,本文选择2 0 1 3 2 0 1 4年间注册地在上述2 4 7座城市的沪深A股上市企业作为研究对象,基础财务数据来自中国资本市场会计与财务研究数据库 ( C S M A R ) 。出于研究需要,本文剔除了如下样本: ( 1 )银行、保险和证券等金融类企业样本; ( 2 )公司名称前被S
29、 T , P T , * S T , S * S T ,S S T等标注的企业样本; ( 3 )营业收入为负数、资不抵债等无法正常经营的企业样本; ( 4 )相关变量有缺失值的企业样本,最终获得4 0 8 1个样本。为控制异常值,连续变量均在1 %和9 9 %分位数上做了缩尾处理( W i n s o r i z e ) 。(二)关键变量的选取与研究设计1 .地方政府性债务治理:初步评价。首先,本文利用地方政府性债务对该地区金融生态环境评价的影响程度和方向,刻画地方政府性债务治理能力。作为解释变量,该指标取自王国刚和冯光华主编的中国地区金融生态环境评价( 2 0 1 3 2 0 1 4 ) 。
30、该报告是中国社科院金融研究所受中国人民银行委托开展的针对我国主要城市金融生态环境35万方数据 经济理论与经济管理 2 0 1 7年第7期评价的一项长期跟踪研究项目。 1 ! M K B = ! ) B F (U B ( U B B ( 0 ! 0 ! D B 0 3 B # D B B = ! ) !)图1 假说逻辑链王国刚和冯光华首次设立了我国2 4 7座重点城市按照考虑地方政府性债务因素对金融稳定影响的金融生态环境评价排名,系统地研究了地方政府性债务对地区金融生态环境的影响。该报告较为全面地评价了我国各主要城市地方政府性债务对金融稳定的影响,设置了四类子指标,分别是: ( 1 )地方政府性
31、债务水平; ( 2 )地方政府性债务风险; ( 3 )地方财政平衡能力。以上三类指标属于影响地方政府性债务治理的短期因素。 ( 4 )地方政府治理,其属于影响地方政府性债务治理的长期因素。地方政府性债务水平和风险越低,地方财政平衡能力越强,地方政府治理越好,则地方政府性债务对金融稳定的消极影响越小,地方政府性债务治理就越好。 1 王国刚和冯光华首先就被调查城市在不考虑地方政府性债务因素影响的基础上进行金融生态环境排名,然后再按照考虑地方政府性债务因素影响后的金融生态环境评价结果进行第二次排名。有些城市的两次排名是没有变化的,例如排名前3的深圳、上海和苏州以及位列第7名的宁波、第1 3位的温州等
32、,无论是否考虑地方政府性债务对金融稳定的影响,其金融生态环境评价排名都是相同的。但是更多城市金融生态环境排名受到了地方政府性债务因素的影响。以杭州为例,在全国2 4 7座城市中,不考虑地方政府性债务因素的金融生态排名为第5位,但考虑地方政府性债务因素其金融生态评价排名则提升至第4位。再以广州为例,不考虑地方政府性债务因素的金融生态评价排名是第4位,但考虑地方政府性债务其金融生态排名则滑落至第5位。无论是排名上升还是下降,杭州和广州的金融生态排名总体变化不明显,将注册地在类似杭州这样城市的企业样本赋值为1 ,类似广州的赋值为- 1 。再以烟台为例,不考虑地方政府性债务因素的金融生态排名为4 4位
33、,但是考虑地方性政府债务后金融生态排名则提升至3 2位,上升了1 2位。而天津则正好相反,不考虑地方政府性债务的金融生态环境排名为2 4位,而考虑地方政府性债务后则排名下滑至3 8位,下降了1 4名。还有一些城市在考虑了地方政府性债务因素后金融生态评价排名提升或下降表现得更明显,例如,连云港考虑地方政府性债务后金融生态排名上升了2 1位,而石家庄则下降了3 3位。王国刚和冯光华按照地方政府性债务对金融生态环境排名的影响程度和方向分了若干等级。为了便于开展研究工作,本文按照地方政府性债务对金融生态环境排名的影响程度和方向给予不同赋值。当考虑地方政府性债务因素后金融生态环境排名提升的、注册地在这些
34、城市的企业样本赋值为正数,否则,赋值为负数。然后,再按照影响程度将负、正各组再分为总共七个等级,分别赋值- 3 , - 2 , - 1 , 0 , 1 , 2 , 3 。考虑了地方政府性债务因素会降低金融生态环境排名的城市,按其程度对注册地在这些城市的企业样本,分别赋值为- 3 , - 2 , - 1 。 - 3表示排名下降最大的城市企业组, - 1表示排名下降最小的城市企业组。考虑45万方数据经济理论与经济管理 2 0 1 7年第7期 了地方政府性债务因素后地区金融生态排名会提升的城市,按提升程度,对注册地在这些城市的企业样本分别赋值为1 , 2 , 3 。 1表示提升幅度最小的城市企业组,
35、 3表示提升幅度最大的城市企业组。无论是否考虑地方政府性债务,该城市金融生态排名没有变化,注册地在这些城市的企业样本赋值为0 。为了便于解释,本文将该赋值做( - 1 )处理。设置变量I m p a c t ,该变量赋值越高,则表示地方政府性债务因素对企业金融生态环境评价的负面影响越大,地方政府性债务对金融生态环境的扭曲程度越严重,即地方政府性债务治理越差。采用地方政府性债务对该城市金融生态环境排名的影响差异来衡量地方政府性债务治理的一个优点在于该指标具有一阶差分( D i D )的效果,可以减少其内生性。2 .地方政府性债务治理对企业债务融资的影响。本文利用式( 1 )检验研究假说H 1 ,
36、考察地方政府性债务治理对企业杠杆率的影响。因变量从三个维度衡量企业杠杆率,分别是资产负债率,用总负债除以总资产表示,反映企业总的负债水平( L e v ) ,分子中包括了企业从银行、客户或供应商、雇员、其他企业等取得的各类长、短期债务;银行借款率( B l o a n ) ,用企业银行短期借款、银行长期借款和一年内到期的非流动性负债之和占总资产的比例表示,该指标反映了企业总资产形成过程中通过银行等正规金融系统获得的债务融资。银行长期借款是最稀缺、同时也最容易受到地方政府干预的债务融资来源,按照资产负债期限结构匹配的风险控制原则,长期投资项目通常要用长期信贷匹配解决。 2 7 本文还设置了长期借
37、款率( L l o a n )指标作为因变量,用长期借款、一年内到期的非流动性负债之和占总资产的比例衡量,该指标反映了企业通过银行长期借款为存量资产融资的比例。其中:一年内到期的非流动性负债虽然在企业资产负债表端属于流动性负债,但其实质上反映了企业存量长期借款将在一年内要到期的部分,因此,本文将其计入长期借款。采用负债(总负债、银行总借款、银行长期借款)占总资产比例反映企业的各类“杠杆率” ,能较好地反映企业资产负债结构和风险。L e v i t ( B l o a n i t / L l o a n i t ) = 0 + 1 I m p a c t i t+ 2 R o a i t + 3
38、 S a l e c h g i t + 4 P p e i t + 5 S i z e i t+ 6 F i r s t i t + 7 O w n e r i t + Y e a r + I n d u s t r y+ i t ( 1 )式中,解释变量为地方政府性债务治理( I m p a c -t i t ) ,主要考察该变量的回归系数 1 ,判断地方政府性债务治理对上市企业杠杆率的影响程度。若变量I m p a c t i t的回归系数 1显著为正数,则表明政府性债务治理越差的地区,企业杠杆率越高,企业“加杠杆”的现象越突出,地方政府性债务风险向企业资产负债表端传导的倾向明显。若变量
39、I m p a c t i t的回归系数 1显著为负数,则表明地方政府性债务治理较差的地区,地方政府性债务对企业债务融资存在显著“挤出效应” 。若变量I m p a c t i t的回归系数 1不显著,则表明地方政府性债务治理对企业杠杆率没有实质影响。本文还进一步区分企业的所有制性质和政府控制层级,将样本企业划分为中央国有企业、地方国有企业和民营企业,分组展开回归分析,考察地方政府性债务治理对不同产权性质和政府控制层级的企业杠杆率的影响差异及机制。3 .地方政府性债务治理对企业资本性投资效率的影响。本文利用式( 2 )进一步检验地方政府性债务治理是如何影响企业资本性投资效率的,检验假说H 2
40、。因变量采用托宾的Q值表示( T o b i n s Q )表示,代表公司价值,利用企业资本性投资支出的市场价值(企业资本性投资与公司价值的回归系数 2 ) ,从市场投资者视角,反映企业资本性投资效率。重点关注式( 2 )中的交乘项I m p a c t i t I n -v e s t i t的回归系数 2 。若该交乘项回归系数显著为负数,则表明地方政府性债务治理越差的地区,企业资本性投资的市场价值相关性较弱,企业资本性投资效率越低;反之,如该交乘项的回归系数显著为正数,则表明在地方政府性债务治理越差的地区,企业资本性投资的市场价值相关性越强,企业资本性投资效率越高;如该交乘项回归系数不显著
41、,则表明地方政府性债务治理对企业资本性投资效率无实质性影响。其他控制变量定义详见表1 。55万方数据 经济理论与经济管理 2 0 1 7年第7期表1变量定义变量性质变量符号变量名称变量定义P a n e l A被解释变量L e v资产负债率期末负债账面值/期末资产面值B l o a n银行借款占比(期末短期借款、长期借款与一年内到期的非流动性负债) /期末资产面值L l o a n长期银行借款占比(期末长期借款与一年内到期的非流动性负债) /期末资产面值P a n e l B解释变量I m p a c t地方政府性债务治理是否考虑地方政府性债务对金融稳定指标的影响下,我国2 4 7座重点城市金
42、融生态环境的排名情况并赋值。其中:地方政府性债务对金融稳定的影响,其指标由如下四个子指标构成:( 1 )地方政府性债务水平:债务/ G D P (区分包括和不包括土地出让金收入两种情况) ;( 2 )地方政府性债务风险:地方政府融资平台还本付息额/融资平台当年营业收入,当年财务费用/债务余额,调研银行对融资平台展期情况的评价;( 3 )地方政府财政平衡能力:税收收入/预算内收入,土地出让金收入/可支配财力;( 4 )地方政府治理:政府部门的办事效率和服务态度调查,政府对信贷业务的干预调查,地方政府暗中庇护欠债企业情况调查P a n e l C控制变量T o b i n s Q托宾Q值(流通股市
43、值+非流动股面值+债务面值) /期末资产面值R o a资产报酬率(利润总额+财务费用) /期末资产账面值P p e固定资产比例固定资产净额/期末资产账面值S i z e资产规模期末资产账面值除以百万后取自然对数S a l e c h g销售收入增长率(期末营业收入-上期末营业收入) /上期末营业收入企业系统风险年度值N o n l i q u i d非流通股比例非流通股股数/总股本C a s h货币资金持有量货币资金/期末资产账面值I n v e s t A资本性投资支出A (购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金流出-处置固定资产、无形资产及其他长期资产的现金流入) /期末资产账面值I
44、n v e s t B资本性投资支出B(购建固定资产、无形资产及其他长期资产的现金流出+取得子公司及其他营业单位支付的现金净额-处置固定资产、无形资产及其他长期资产的现金流入-处置子公司及其他营业单位收到的现金净额) /期末资产账面值D i v y i e l d股利收益率每股税前派息/期末每股股价I n s t机构投资者持股期末机构投资者持股数/总股本F i r s t第一大股东持股比例第一股东持股数/总股本O w n e r终极控制人性质当最终控制人为中央政府、国资委、中央国企和中央高校时,赋值为0 ;当最终控制人为地方省市政府、国资局、地方国企、地方高校时,赋值为1 ;其他,则为民营企业
45、,赋值为2I n d u s t r y行业哑变量依据中国证监会上市公司行业分类指引 ( 2 0 1 2年修订版) ,除制造业外,均按大类分类;制造业则取大类和门类的首位数字(不含金融行业)Y e a r年度哑变量2 0 1 3年二元( 0 - 1 )哑变量T o b i n s Q i t = 0 + 1 I m p a c t i t+ 2 I m p a c t i t I n v e s t i t+ 3 I n v e s t i t + 4 R o a i t + 5 L e v i t+ 6 S i z e i t + 7 B e t a i t + 8 C a s h i t+
46、 9 D i v y i e l d i t + 1 0 N o n l i q u i d i t+ 1 1 F i r s t i t + 1 2 I n s t + Y e a r65万方数据经济理论与经济管理 2 0 1 7年第7期 + I n d u s t r y + i t ( 2 )四、实证检验结果与分析(一)描述性统计由表2可知,样本企业平均资产负债率约为4 5 % ,银行借款占总资产的比例均值约为1 6 % ,其中长期借款(含一年内到期的非流动性负债)占总资产比例接近5 % ,表明在样本企业总资产中通过长期借款融资的比例并不高。地方政府性债务治理评价分为七个等级,最小值赋值
47、- 3 ,最大值为3 ,不同企业所处地区的地方政府性债务治理扭曲程度具有较大差异。样本企业平均资产回报率为4 . 6 % ,中位数水平为4 . 3 % ,业绩指标总体上呈无偏分布。企业的平均T o b i n s Q值为1 . 9 ,资产市场价值大约是账面值的近2倍,固定资产账面净值占总资产的比例均值约为2 2 % 。此外,样本第一大股东持股比例均值约为3 6 % ,最大值接近6 4 % ,不同企业之间股权集中程度差异较大。非流通股比例从最小的零到最大的7 4 . 6 % ,近5 0 %的企业非流通股比例低于9 . 2 % 。样本企业资本性投资支出约占总资产的4 . 5 % ,如考虑到企业购置
48、(或处置)子公司及其分部所产生的资本性支出净额,这一比例均值约为5 % 。机构投资者持股比例越来越高,企业机构投资者持股最高约占到总股本的7 7 % 。表2描述性统计变量样本数均值最小值2 5 %分位数中位数7 5 %分位数最大值标准差L e v 4 0 8 1 0 . 4 4 9 0 . 0 4 9 0 . 2 6 4 0 . 4 3 9 0 . 6 1 9 0 . 9 4 5 0 . 2 2 5B l o a n 4 0 8 1 0 . 1 6 4 0 . 0 0 0 0 . 0 1 9 0 . 1 2 7 0 . 2 6 9 0 . 6 3 5 0 . 1 5 7L l o a n 4 0 8 1 0 . 0 4 7 0 . 0 0 0 0 . 0 0 0 0 . 0 0 2 0 . 0 5 9 0 . 3 9 5 0 . 0 8 2I m p a c t 4 0 8 1 - 0 . 4 5 3 - 3 . 0 0 0 - 1 . 0 0 0 0 . 0 0 0 1 . 0 0 0 3 . 0 0 0 1 . 5 2 0T