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1、,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,*,-,*,单击此处编辑母版标题样式,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,*,-,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,*,-,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,*,-,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,*,-,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,*,-,*,单击此处编辑母版文本样
2、式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,*,-,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,*,-,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,*,-,*,单击此处编辑母版文本样式,第二级,第三级,第四级,第五级,单击此处编辑母版标题样式,*,-,*,固定汇率和浮动汇率,1,最适货币区的理论与实践,2,“美元化”道路,3,第,13,章：汇率制度选择,汇率目标区方案,4,1,-,学习目标,掌握固定汇率制度和浮动汇率制度各自的优点与不足,;,了解介于固定汇率与浮动汇率之间的各种汇率安排,;
3、,熟悉“最适货币区”理论与实践,思考欧元启动后对国际金融领域的深远影响,;,了解各国在汇率制度选择上的其他探索,比如美元化、汇率目标区等。,2,-,13.1,固定汇率和浮动汇率,汇率制度是一国货币当局对本国汇率的形成和变动机制所做出的一系列安排或规定。,以固定汇率制度和浮动汇率制度为典型代表。,关于固定汇率与浮动汇率孰优的争论至今没有结束,我们也只能从一般意义上简单分辨两种汇率安排各自的优点和不足。,3,-,13.1.1,固定汇率制的利弊分析,汇率稳定消除了个人和厂商从事对外经济交往时可能面对的汇率风险，有利于经济效率,对国际贸易和国际投资的发展都有促进作用。外汇市场的稳定性提高。,缺点：汇率
4、不能发挥调节国际收支的经济杠杆作用；,维持汇率稳定要以牺牲内部经济均衡为代价；,使一国国内经济暴露在国际经济动荡之中。,4,-,还有学者认为,固定汇率制虽然可以降低微观主体的外汇风险,但却,可能损害国家的金融安全,。,新兴市场国家过去在动荡的国际金融环境中,未能及时调整的僵化的固定汇率一旦背离了国内外实际经济状况,就会成为投机资本攻击的对象。,从,1994,年墨西哥金融危机开始一直到新世纪伊始的阿根廷金融危机,一个个固定汇率制度被冲垮。传统理论所秉承的固定汇率有利于经济稳定的观点受到现实的严峻挑战。固定汇率制与资本高度流动似乎是一种极不稳定的政策组合。,固定汇率制的缺陷还表现在,以汇率目标替代
5、货币目标之后,不仅丧失了本国货币政策的独立性,而且不可避免地会自动输入国外的通货膨胀,甚至可能出现内外均衡冲突。所以,在学者们还没有办法充分论证为什么汇率目标要比货币目标更加可信以前,就不能不重视实行固定汇率制度所要付出的这些代价。,5,-,13.1.2,浮动汇率制的利弊分析,分为管理浮动和自由浮动。,在浮动汇率制条件下,国际收支出现不平衡后内外均衡的恢复具有自动调节机制,即通过外汇市场上汇率的自发性变动,实现对宏观经济失衡的微调。,支持浮动汇率制的另一个重要理由,在于它为政策当局追求内外均衡目标准备了充足而且有效的政策工具。,浮动汇率制将一国的货币政策从对汇率目标的依附中解脱出来,从而实现了
6、让汇率自发调节实现外部均衡,以货币政策和财政政策专注实现内部均衡的新格局。,浮动汇率制还将外国的通货膨胀隔绝在外,阻止通货膨胀和经济周期的跨国传播,有利于本国宏观经济的稳定与相对独立发展。,6,-,有倡导者认为浮动汇率在一定程度上起到防范投机冲击的作用。,外汇市场的投机行为主要是稳定性投机。只有坚持买入价值低估货币、卖出价值高估货币,才能够持续获利。而这样的投机策略无疑有助于降低市场汇率波动程度。同时,由于汇率随时调整,会令投机资金不容易找到汇率明显高估或者低估的机会,而且任何建立在预期基础上的交易活动都必然要承担价格反向变动的风险,对于投机活动也形成一定约束。,不过,浮动汇率制度也同样存在明
7、显的问题和缺陷。在经济全球化和金融自由化的发展趋势下,国际资本流动的规模越来越大,速度也越来越快,造成外汇市场上频繁的剧烈的汇率波动。如此严重的相对价格不确定性,可能给国际贸易和国际投资带来极大危害。套期保值交易同样是有成本的,有时候成本还会比较高,而衍生金融交易自身的风险往往更加难以应对。,7,-,优点：汇率能发挥调节国际收支的经济杠杆作用；,不会因实现外部均衡而以内部均衡为代价；,减少对储备的需要，防止储备的大量流失；,缺点：汇率波动频繁不利于世界经济与贸易、信贷、投资的发展；,助长投机；,加剧金融市场的动荡。,8,-,管理浮动，也称作不清洁浮动，是指政府干预下的浮动。,这种安排的目的是保
8、持正常的汇率变动,同时消除过度波动性。借助政府的不时入场交易来缓解汇率变动压力,使汇率调整变得更加平滑。有时也寄希望政府干预可以缓和或消除外汇市场上的周期性波动,以及过度的自我修正问题。,管理浮动的优越之处在于降低不确定性,从而改善经济环境和金融环境。,13.1.3,居中安排的汇率制度,1.,管理浮动,9,-,爬行钉住,也称为蠕动汇率,是一种自动调整汇率的制度安排。,货币当局首先确立本币与钉住货币的平价,同时规定每次调整幅度,于是汇率就按照官方制定的公式定期自动调整。当市场汇率偏离平价值时,中央银行就义务进场干预。,爬行钉住的特点在于允许货币平价持续地小幅度调整,从而降低固定汇率一次性大幅度调
9、整对经济的震动。,货币政策仍然受到外部制约,输入通货膨胀的问题也没有得到彻底解决。一旦国民经济遭受突然的外在冲击,小幅度汇率调整就很可能面临“不及时、不到位”的问题。,2.,爬行钉住,10,-,钉住平行幅度，指允许市场汇率围绕中心平价更大幅度的波动,比如可以超过,2%,。由于规定的汇率幅度更大,所以钉住平行幅度制在灵活性等方面较固定汇率还是有了很大变化。,也有个别国家的汇率安排带有组合特征：在爬行钉住的基础上再加入一定的汇率幅度,实行所谓的爬行幅度汇率制，比如白俄罗斯。具体做法是,货币当局在确定中心平价的同时,为其规定上下变动界限,于是,当中心平价有规则地自动调整时,平价的上下界限也随之规则变
10、动。,3.,钉住平行幅度,11,-,4.,货币委员会,货币委员会，也称货币局制度。实行这一制度的国家以独立的货币管理局或货币委员会取代中央银行,将本国货币钉住另一国货币。,为保持货币平价而进行的外汇储备买卖活动,直接影响着本国货币的流通数量。货币委员会不持有本国政府债券,不要求商业银行提取存款准备,也不充当银行的最终贷款者。,货币委员会彻底放弃了货币政策自主性。,目前只有爱沙尼亚、立陶宛等少数国家采取这一制度,而且成功和失败的例子都已经出现。,12,-,无论是长期以来有关固定汇率与浮动汇率孰优的争论,还是选择某种介于完全固定与完全浮动之间的汇率安排,都反映出各国政府对于汇率制度的“可信度”与“
11、灵活性”的权衡。,图,131,说明,汇率制度本身并不存在绝对的优劣,只有适合与不适合的区别。,13.1.4,各国货币当局的现实选择,图,13,1,汇率制度的现实选择,13,-,13.2,最适货币区的理论与实践,最适货币区理论的奠基人，“欧元之父”。,蒙代尔在,1961,年就撰文主张用生产要素的高度流动性作为确定最适货币区的标准。此后,麦金农、肯南、英格拉姆等多位学者针对同一问题展开了多角度深入分析,相继提出了经济开放性、低程度产品多样性、国际金融一体化程度政策一体化程度、通货膨胀相似性等研究方法,使最适货币区理论逐渐完善,并伴随欧洲货币一体化实践而越来越受到关注。,13.2.1,蒙代尔的“最适
12、货币区”理论,14,-,2024/12/1,15,-,ROBERT A.MUNDELL,1999 Nobel Laureate in Economics,for his analysis of monetary and fiscal policy under different exchange rate regimes and his analysis of optimum currency areas.,Background,Born:,October,24,1932,Place of birth:,Canada,Education:1956,MIT,U.S.A,Residence:New
13、 York,NY,U.S.A.,Affiliation:,Columbia University,New York,U.S.A,Featured Internet Links,Professor Robert Mundells homepage at Columbia University,2024/12/1,16,-,Weekly,The currency unification should be carried out or not,？,The famous case:,2024/12/1,17,-,On a certain day,Mr.Bean started off from Lo
14、ndon(Britain)with,1000,arrived first in Amsterdam(Holland),and exchanged,1000 for the local currency“guilder”at the local quote price.,Then one by one he arrived in Frankfurt(Germany),Rome(Italy),Paris(France),Luxemburg,Belgium,and finally went back to London.,Whichever place he arrived in during th
15、e journey,he kept exchanging the currency in his hand for the local currency at the local quote price in turn(without considering any fees and taxes).,Generally speaking,when Mr.Bean went back to London and exchanged the pounds back,he could only get,800,700,600 or even less!,2024/12/1,18,-,1000,Ams
16、terdam,(Holland),GLD,Frankfurt(Germany),DEM,Rome,(Italy),Lit,Paris,(France),FRF,Luxemburg,Lux F,Belgium,BF,GBP?,800?,700?,600?,2024/12/1,19,-,在,20,世纪,50,年代欧洲经济共同体时期,各成员国就曾经签署过欧洲货币协定,意在促进战后经济贸易发展。但这时还并未涉及汇率安排和储备资产形式等实际问题,“,货币一体化”充其量只能看做欧洲政治家们长期以来宏伟抱负的一个构成要素。,13.2.2,欧洲货币同盟,:,从梦想到现实,1.,欧洲经济共同体的货币一体化理想,
17、20,-,1969,年,12,月欧共体海牙会议,经济与货币同盟才正式成为主要议题。,卢森堡首相兼财政大臣皮埃尔,魏尔纳,(P.Werner),主持的专家委员会于,1970,年,10,月递交了,关于在共同体内分阶段实现经济和货币同盟的报告,即“魏尔纳计划”,。,最大的争议在于,:,德国和荷兰坚持“经济先行”,认为货币一体化必须具备一定的前提条件,即成员国通货膨胀水平和经济增长速度应大体相当,不能过于悬殊,;,而法国、比利时和卢森堡则主张“货币先行”,认为货币一体化规定了各国汇率波动幅度,要遵守这一规则,各国必须协调国内政策,从而使通货膨胀、经济增长趋于一致。,2.,魏尔纳计划,(Werner R
18、eport),21,-,阶段,时间,计划安排,第一阶段,1971,1973年,缩小成员国相互间汇率波动幅度,着手建立货币储备基金,以支持稳定汇率的安排,;,加强货币与经济政策协调,减少成员国经济结构的差异,阶段,时间,计划安排,第二阶段,1974,1976年,集中成员国部分外汇,建立欧洲货币储备基金,;,进一步稳定汇率,并逐步实现共同体内部的资本流动自由化,第三阶段,1977,1980年,在欧共体内部实现商品、资本、劳务的自由流动,;,汇率完全稳定,向统一货币过渡,;,欧洲货币储备基金向欧洲中央银行过渡,22,-,(1),建立联合浮动机制。,1972,年欧共体六国达成联合浮动协议,规定汇率波动
19、幅度不超过当时公布的美元平价的,1.125%,于是便在同期国际货币基金组织规定的,2.25%,汇率幅度内又形成一个更小的波动幅度。由于欧共体六国货币对外的集体浮动犹如“隧道中的蛇”,被称为“蛇形浮动”,(snake),。这种联合浮动机制为后来欧洲货币体系稳定汇率机制提供了参考依据。,(2),建立欧洲货币合作基金,创立欧洲计算单位。欧洲货币合作基金成立后并未发挥实质性作用,但作为确定联合浮动汇率机制的核算砝码,EUA,实质上就是共同货币的萌芽,堪称,20,世纪,70,年代欧洲货币一体化实践的最大成果。,23,-,3.,欧洲货币体系,(European Monetary System,EMS),欧
20、洲货币体系于,1979,年,3,月正式成立。,(1),创立欧洲货币单位,(European Currency Unit,ECU),并逐渐发展为各国普遍接受的欧洲共同货币。,ECU,由,EUA,演变而来,各国货币权重每,5,年调整一次。欧共体编制预算、制定农业共同价格、各货币当局相互清算都使用,ECU,ECU,成为各国仅次于美元和德国马克的储备货币,欧洲汇率机制的中心汇率也以,ECU,作为计算标准。,ECU,事实上已经成为欧共体的准货币。,24,-,(2),确立“超蛇形联合浮动”,机制,稳定成员国汇率。各成员国以,ECU,中本币权重乘以,1979,年,3,月,12,日与其他成员国货币的市场汇率,
21、加总得到本币对,ECU,的法定一篮子比价,即中心汇率,;,同时规定波动幅度为,2.25%,。为维护汇率机制,EMS,还规定了各国必须进行干预的警戒线,:,一旦汇率波动达到警戒线,虽然尚未突破最大波幅,相应国家也必须进行联合干预。通常采用三种办法进行干预,:,一是各国中央银行相互支持,或向欧洲货币基金申请贷款,在外汇市场上抛出强币,支持弱币,;,二是依靠相关国家的宏观经济政策,弱币国紧缩银根,提高利率,强币国放松信贷,降低利率,;,三是在前面两种办法无效时调整中心汇率。,25,-,(3),成立欧洲货币基金。,为了增强,EMS,干预外汇市场的力量,为共同货币,ECU,提供物质准备,以及给予国际收支
22、困难的成员国更多的信贷支持,EMS,集中了各成员国,(,包括英国,),黄金和外汇储备的,20%,用两年时间建立起欧洲货币基金。,到,1981,年,4,月,共筹集,492,亿,ECU,。,1974,年,4,月,1979,年,6,月,欧洲货币基金累计动用,500,亿美元进行大规模外汇市场干预,有效地维护了超蛇形联合浮动汇率机制。,26,-,4.,马约与欧洲经济货币同盟,1991,年,12,月,欧共体马斯特里赫特峰会签署关于欧洲经济货币同盟的马斯特里赫特条约,，,简称马约,积极推动欧洲经济货币同盟成立。,主要内容包括,:1990,年,7,月,1993,年底,完成德洛尔报告第一阶段任务,所有成员国以相
23、同条件加入汇率机制,;,从,1994,年开始各国调整经济政策,使主要经济指标达到规定标准,缩小成员国经济发展水平的差距,;,最早于,1997,年但不晚于,1999,年,1,月,1,日前发行单一货币欧元。,1993,年,11,月,1,日,马约正式生效,欧共体更名为欧盟,向地区性经济政治实体过渡。,马约,为各国过渡到欧洲经济货币同盟制定了四个共同标准,符合这些标准的成员国才有资格加入欧盟。即,:(1),通货膨胀率不超过三个成绩最好国家平均水平的,1.5,个百分点,;(2),当年财政赤字不超过,GDP,的,3%,累积公债不超过,GDP,的,60%;(3),政府长期债券利率不超过三个最低国家平均水平,
24、2,个百分点,;(4),在加入欧盟之前两年汇率稳定,中心汇率不得重组。,27,-,阶段,主要目标,第一阶段,从,1990年6月开始,撤销成员国外汇管制,进一步深化金融一体化,;,争取所有成员国以同等条件加入,EMS的汇率机制,汇率幅度都缩小到,2.25%,;,消除对私人使用,ECU的限制,;,扩大成员国中央银行行长委员会的权力和权限,第二阶段,进一步协调各国经济政策,继续充实欧洲货币基金,;,建立联邦式的“欧洲中央银行体系”,制定共同体的货币政策,但各国中央银行有最终决策权,第三阶段,成员国汇率完全固定,;,欧洲议会将享有约束成员国财政和其他经济政策的权力,;,推行单一欧洲货币,;,由,ESC
25、B集中并管理官方储备,对外汇市场进行干预,为过渡到单一共同体货币做制度和技术准备,28,-,13.2.3,欧元为世界带来了什么,1.,对美元在国际金融格局中的主导地位直接提出了挑战,正如德国前外长金克尔所说,欧洲要按照自己,的意愿影响全球化趋势,单凭一国或几个国家的力量根本办不到,欧洲必须充分发挥统一货币的优势,完善和发展统一市场,在此基础上采取进一步行动,在参与全球化的进程中提高效率,提高竞争力,提高欧盟的地位和作用。因此,欧元的出现在某种程度上是对美元地位的“纠偏”。而且,欧元与美元的竞争关系必然对世界经济格局产生实质性影响。无论美国愿意与否,这都是一个不可逆转的大趋势。,29,-,欧盟国
26、家有望在此后的国际政治经济舞台上掌握更大的话语权,改变国际政治力量对比,从根本上打破美国一家主宰国际货币和金融事务的局面。相应地,以美元为主导的国际货币体系必然发生重大变化,甚至进行彻底改革。,2.,对现行国际货币体系提出了挑战,3.,对传统的国家主权提出了挑战,4.,对地区和世界经济的长远发展具有深远影响,东南亚中央银行研究和培训中心、中非和西非货币同盟、中美洲经济一体化银行、阿拉伯货币基金组织、北美自由贸易区等纷纷兴起,一时间地区性货币一体化成为国际金融领域最热门的话题。,近几年来,有关东亚区域合作规划的讨论也在升温,甚至已经有学者开始设想,未来是否会在亚欧大陆的另外一端诞生东亚区域共同货
27、币,亚元。,30,-,13.3,“美元化”道路,美元化,(dollarization),：放弃本币发行权,直接使用其他货币作为本国流通中的法定货币。,根据统计,现今选择“美元化”汇率安排的国家和地区不在少数,大约为,75,个,除去欧元区,17,国外,另有,58,个国家和地区采用其他国家货币作为本国法定的流通货币。,厄瓜多尔和巴拿马等小国属于典型的美元化国家,;,还有一些地区部分的实行了美元化,(,见表,13,4),。,31,-,13.4.1,汇率目标区的含义,汇率目标区有广义和狭义两种理解。,广义汇率目标区,泛指将汇率波动限制在中心汇率附近一定区域内的汇率制度。狭义汇率目标区,特指,20,世纪
28、,80,年代初美国学者威廉森提出的以限制汇率波动幅度为核心,包括确定中心汇率及其变动幅度、维系目标区的国内外政策协调等内容的国际货币体系设想。,目标区货币当局会对一定时期的汇率波动制定出比较确定的区间限制,同时货币当局对汇率变动的关注程度大大提高,在必要时需通过货币政策等措施使汇率变动尽可能不超出目标区范围。,13.4,汇率目标区方案,32,-,与可调整钉住汇率或钉住汇率幅度相比,目标区货币当局并不严格承诺在任何情况下都维持汇率目标区,而且目标区本身可以随时根据经济形势变化进行调整,所以相对而言目标区方案下汇率变动的范围更大。,汇率目标区方案有“硬目标区”和“软目标区”之分。所谓硬目标区,指汇
29、率变动幅度较小,较少调整,目标区内容对外公开,政府负有较大的以货币政策维持汇率目标区的责任。所谓软目标区,指汇率变动幅度较大,且经常调整,目标区内容严格保密,政府不必然要通过货币政策来维系汇率目标区。,33,-,13.4.1,汇率在目标区内的表现,汇率目标区的特点,在于一定程度上整合了浮动汇率制的灵活性和固定汇率制的稳定性。,图,13,4,给出了汇率目标区的直观解释,其实就是货币当局规定的汇率上下限之间的允许波动范围。当汇率接近波幅上限时,若不调整目标区,中央银行很可能要卖出足够多的外汇储备以防止本币进一步贬值。,当汇率逼近波幅下限时,中央银行有可能要买入足够的外汇以阻止本币进一步升值。,34
30、,-,但是在规定波幅以内,中央银行不会干预外汇市场,允许汇率在目标区内自由浮动。由此可见,如果汇率幅度规定得很窄,则汇率目标区更接近于固定汇率安排,;,如果汇率幅度很宽,则目标区方案更接近于浮动汇率安排。,为方便说明汇率在目标区内是如何变动的,假定汇率水平与国内货币供给增长率之间存在线性关系,于是便得到图,135,中汇率在目标区内的理想运动轨迹,虚线,AB,。线段,AB,向右上方倾斜,代表本国货币扩张会引起本币贬值,汇率上升。,35,-,如果目标区内的汇率变动确实有此轨迹,那么对于货币当局和微观市场主体都将是一件幸事,因为实现了一种有限波动幅度的浮动汇率安排。但实际情况是,汇率不大可能沿图中虚
31、线变动。当汇率接近目标区波幅界限时,投机商就会预见中央银行可能采取干预措施,于是调整自己对该国货币的需求。,比如,若汇率接近波动上限,市场预测中央银行将卖出外汇,防止汇率突破上限,于是预期外汇远期贴水。在这一预期指导下,即期外汇市场上对本币的需求就将上升,目的是享有未来汇率下跌、本币升值的收益。但是由于即期市场追捧本币,即期汇率就会下降,外汇市场的投机行为将造成实现的均衡汇率水平,(,实线部分,),在一定程度上低于真实浮动条件下,(,虚线部分,),的汇率水平。均衡汇率在逐渐逼近目标区上限时具有边际递减的特点,所以中央银行干预外汇市场的临界点较,A,点必然进一步向远端发展。,36,-,S,曲线未
32、能通过经验数据的检验,说明利率、价格水平等经济变量的真实变动方式与汇率目标区理论的基本假设仍然存在较大距离。在一片质疑和争议之中,对汇率目标区理论的修正主要集中于两个方面,:,一是目标区政策可信度的影响,二是中央银行进行目标区内干预的影响。,如果交易者确信汇率将永远只在目标区内变动,政府只在汇率达到目标区上下限时才进行干预,经济基本面的变动完全是随机的,那么每当汇率接近目标区边界时,交易者对汇率调整的预期就会使其重新趋向中心汇率水平。这时的预期产生了稳定性影响,使汇率不必政府干预也不会超过目标区范围,于是均衡汇率与其主要决定因素,(,比如货币增长率,),之间表现出稳定的,S,曲线相关关系,这种
33、情形通常被称作“蜜月效应”,(honeymooneffect),。,13.4.3,对汇率目标区理论的修正,37,-,但如果经济基本面朝某一特定方向发生较大变动并表现出长期趋势,交易者可能倾向于认为目标区政策将发生重大变化,比如调整中心汇率,或者中央银行为特定汇率目标而在理论临界点之前就进行外汇市场干预。而随着汇率目标区政策可信度的降低,针对中心汇率即将调整的市场普遍预期导致大规模投机活动,使均衡汇率越来越偏离以往中心汇率水平,剧烈的汇率变动甚至可能超出浮动汇率制下的正常波动。结果,中央银行更加可能推行目标区内干预政策,事实上,几乎所有目标区货币当局都一直如此操作,而且今后还将继续这种行为,从而改变了均衡汇率的变动轨迹。由此可见,汇率目标区理论的基本推理仍然成立,只是均衡汇率与其主要决定因素之间不再可能出现稳定的,S,曲线相关关系,这种情况被称作目标区均衡汇率的“离婚效应”,(divorce effect),。,38,-,