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1、定向增发、资产注入与上市公司控股股东性质 上市公司定向增发规定 摘要：文章对上市公司定向增发资产注入和定向增发项目融资后的成长性改变进行比较分析发觉，总体上看在定向增发两年后，定向增发项目融资的上市公司成长性要显著的高于资产注入的上市公司。同时探讨也表明，在定向增发后两年，控股股东为国有性质的上市公司定向增发资产注入和项目融资其成长性并没有显著的差别。上市公司定向增发注入资产从控股股东的动机来看，不仅存在控股股东对上市公司“掏空”的可能性，也可能是政府出于国有资产重组的须要而进行的一种行政行为。关键词：定向增发；资产注入；控股股东动机一、 引言股权分置改革后，中国上市公司出现了大量定向增发的案
2、例。定向增发在我国一般有三种类型：一种是进行资产置换，以达到借壳上市的目的；一种是向特定的投资者发行股票为项目筹集资金，同时引进战略和机构投资者来改善公司的治理结构（以下简称项目融资）；最终一种就是向控股股东（本文所指控股股东为上市公司的实际限制人）定向发行，控股股东将资产注入上市公司，最终达到集团整体上市的目的（以下简称资产注入）。这里尤其值得留意的是，在注入资产时，上市公司总是在定向增发新股公告中声称向上市公司注入资产后，将解决母公司与子公司的关联交易、同业竞争和限制权问题，并有利于提高上市公司的经营业绩。但进行资产注入的我国上市公司股权结构大部分属于高度集中，在这种状况下，有可能产生控股
3、股东侵害小股东的利益的可能。资产注入本质上是控股股东和上市公司之间的一种关联交易，在我国治理机构不完善的状况下，关联交易是我国上市公司向控股股东进行利益输送的一种重要方式（Jian，2003；陈信元等，2003；李增泉等，2004）。这里就产生一个疑问，在资产注入的状况下，是否存在控股股东利用自身的信息优势通过注入劣质资产从而侵害小股东的可能。La Porta、Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W.Vishny（简称LLSV）在11019年通过分析27个富有国家的大公司的股权结构数据发觉，除美国和英国等少数几个国家外，大部分国家中公司的股权相当集中
4、，并且被国家和家族限制。这些限制股东拥有超过获得现金流收入的公司限制权，尤其是在公司实行金字塔股权结构和限制股东干脆参加公司管理时，限制股东可能会剥夺小股东。Claessens，Djankov和Lang改进了LLSV（11019）的方法，并将改进后的方法应用到东亚公司中来。他们发觉家族限制广泛存在于东亚公司中，比例超过半数，其中，超过2/3的公司被一个股东独家限制，管理权与限制权很少分别，越老的公司越有可能是家族控股，较小的公司同样如此。在我国上市公司股权高度集中的状况下，许多学者起先关注是否存在控股股东通过注入劣质资产而实现利益输送的行为。探讨发觉，控股股东与中小股东之间严峻的信息不对称导致
5、控股股东通过虚增注入资产价值实现对中小股东财宝的掠夺，导致上市公司资本配置效率、公司价值、声誉和后续融资实力的下降（张祥建，2022）；当注入的资产与上市公司的业务相关时，投资者获得的长期持有超额收益率显著高于注入的资产与上市公司的业务不相关的长期持有超额收益率，因此，可能存在控股股东向上市公司注入劣质资产进行利益输送的现象（章卫东，2022）；中国上市公司通过非公开发行进行资产注入的新股定价普遍偏低，显著低于股票内在价值，同时，注入的资产大多为非优质资产，存在着众多控股股东侵占小股东利益的现象（尹筑嘉，2022）。总体上看，学者普遍认为控股股东向上市公司资产注入有进行利益输送的嫌疑。基于以上
6、的分析，本文拟从定向增发上市公司成长性的角度来对资产注入是否存在控股股东侵占小股东的利益并对控股股东注入资产的动机进行分析。（1）资产注入和项目融资上市公司成长性比较。定向增发的上市公司分成资产注入和项目融资两组，比较在定向增发后上市公司的成长性的不同表现，分析是否存在控股股东进行利益输送的可能。不论是资产注入还是项目融资，某种程度都是控股股东的注资行为，而项目融资的透亮性更强、盈利的可预料性更强，本文认为是一个比较好的参照对象；（2）国有性质控股股东和家族控股股东上市公司成长性比较。我国的上市公司主要分为国有性质控股股东（以下简称国有上市公司）和家族控股股东限制（以下简称非国有上市公司）两种
7、类型，而LLSV的金字塔股权结构更多的是针对家族型的公司，但在我国进行定向增发的主要是国有上市公司，而在以前的探讨中较少对这两种类型的上市公司进行区分。因此，有可能资产注入后上市公司的成长性不佳一方面是一种掏空行为，另一方面则是国有上市公司的非市场行为的一种表现以及国有上市公司法人治理结构的低效率所致。二、 探讨设计1. 样本选取和数据来源。本文选取2022年1月1日2022年12月31日期间，沪深两市胜利实施定向增发的上市公司为探讨样本，探讨所用数据来自色诺芬、国泰安和Wind数据库。在探讨中依据如下标准进行剔除和筛选：（1）剔除上市不满三年的样本；（2）剔除定向增发进行重大资产置换的样本；
8、（3）剔除同时进行资产注入和项目融资，且两者规模基本无差别的样本；（4）剔除定向增发后两年内又进行配股等重大融资活动的样本；（5）剔除金融类上市公司。根据以上五个标准，共选取探讨样本381个，其中进行资产注入的探讨样本109个，进行项目融资的探讨样本273个。2. 模型构建和变量描述本文构建以下回来模型：?驻Qi-1=?茁0+?茁1PPE+?茁2?驻Debtratioi-1+?茁3cashi+?茁4controli+?茁5（）i+?茁6?驻PSRi-1+?茁7?驻profiti-1+?着（1）本文分析的时间窗口为定向增发前一年到定向增发后一年以及定向增发前一年到定向增发后两年，这样选取有两个目
9、的：一是为了消退告示效应对评价公司成长性的影响；二是尽可能的消退控股股东和中小投资者的信息不对称，以能够更真实的衡量上市公司的成长性。被说明变量托宾Q作为衡量上市公司成长性的替代指标，主要是考虑资产酬劳率仅能传递经济收益率的少量信息，托宾Q值评价公司成长性比评价其绩效更好（Cheng KH，11014）。在说明变量中加入现金流权、限制权和两权分别度主要是依据LLSV（11019）提出的金子塔理论，两权分别度越高，终极限制者越有动机掏空上市公司，也就越有可能掏空上市公司，对于定向增发资产注入而言，可能存在控股股东注入劣质资产利用投资者的信息不对称进行利益输送的可能。 第6页 共6页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页第 6 页 共 6 页